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4 月 16 日晚，熊猫乳品（300898.SZ） 披露 2025 年报，实现营业收入 8.11 亿元，同比增长 6.12%；扣非净利润为 7524.90 万元，同比下滑 16.85%。
在 「营收净利双增」 的体面表象之下，公司盈利质量、现金流、资产质量与转型进度，正在同步走弱，上市五年，近四成募集资金仍 「躺」 在账上，募投项目屡次变更、进展迟缓。这种增长瓶颈和战略摇摆面前，熊猫乳品仍要实施分红——比例达到净利润的 7 成，实控人家族一把揣走大半。
这固然是一种选择，但也清晰地传递给市场一个信号：公司对于依靠主业投资创造长远价值的信心，似乎正在减弱。
毛利率全线下滑，应收账款翻倍
在乳制品行业整体增速放缓的大背景下，熊猫乳品 「营收净利双增」，表面看颇具稳健色彩。
图源：公司公告
实际上，公司 2025 年扣非净利润约为 7525 万元，同比大幅下降 16.85%，延续了 2024 年的走弱趋势。撇开政府补助、投资收益、公允价值变动等非经常性项目，公司核心经营盈利在下台阶。
分业务上看，公司毛利率全线承压：浓缩乳制品下滑 0.95%，乳品贸易下滑 8.77%，椰品下滑 4.62%，其他产品下滑 5.38%。
综合来看，整体毛利率同比下滑 2.82 个百分点。在上游奶粉、白砂糖等原材料价格仍处高位波动，而下游终端提价空间有限的现实下，公司成本压力并未得到实质性缓解，量价两端都缺乏有效对冲手段，因此产销量并未出现明显改善：
图源：公司公告
更直观的问题是现金流，2025 年公司经营活动产生的现金流量净额约为 5683.62 万元，同比大幅下降 67.79%。原因主要包括原材料采购价格上涨，购买商品和接受劳务支付的现金同比增加逾 20%；部分业务现金回款节奏放缓，导致利润与现金流背离。
由此，公司应收账款水涨船高，从 2206 万元增长至 5564 万元，增幅约 152%，而营业收入增速仅仅只有 6.1%，应收占比从 2.89% 上升至 6.86%，翻了一番，回款明显恶化。
在压力位如此明显的情况下，熊猫乳品仍要大比例分红：2025 年每 10 股派发现金红利 6 元，合计现金分红约 7440 万元，接近当期归母净利润的七成。
更值得玩味的是，熊猫乳品本质上是家族式企业，实际控制人李锡安家族及其关联方合计持股超过 45%，自然是本轮高比例分红的最大受益者。
募投项目延宕，转型压力增长
面对传统炼乳、乳品贸易业务增长放缓，熊猫乳品近几年一直在押注 「第二增长曲线」——椰品业务与 C 端休闲奶酪等新业务。
2025 年，椰品业务成为年报中的最大亮点，年营收约 9862 万元，同比增长超过 120%，营收占比从上年的约 6% 提升至 12.16%，成为重要增量引擎。这源自海南基地产能释放，借助当地椰子资源，在椰浆、椰汁等品类实现了较高的成长性。
图源：公司公告
但从体量看，椰品业务占总营收的比例仍不足 13%，与浓缩乳制品板块超 6 亿元收入相比，仍只是 「配角」，并且，椰品分部目前还没有盈利。
此外，熊猫乳品去年 10 月参股、并购优鲜工坊，试图从 B 端原料供应商向 「B+C 双轮驱动」 转型。从规模看，2025 年上半年，优鲜工坊收入约 3000 万元，仅占熊猫乳品总营收的 8.5%，截至年底总营收占比仍未达到 10% 的单独披露标准，整体体量依然有限。
从模式看，目前优鲜工坊以电商及部分线下渠道为主，C 端品牌影响力尚在培育期，终端销量还不足以对冲 B 端业务波动，短期内难以成为公司利润的主要引擎。相反，受优鲜工坊广告投放等影响，熊猫乳品 2025 年度广告宣传费同比大增 72%，对当期利润形成了额外挤压。
为了探寻新业务，熊猫乳品一连变更了 5 次募投项目，导致上升 5 年来，4 个募投项目仅投产 1 个，募投资金一变再变，仍有近 35% 没有使用，大部分存在银行定期里。
图源：公司公告
- 2021 年，公司首次变更部分募集资金用途，向全资子公司山东熊猫增资 3500 万元，用于新增年产 6 万吨浓缩乳制品 （炼乳/稀奶油/乳酪） 改扩建项目；
- 2024 年 1 月，再次变更部分募集资金，用于山东熊猫新增果冻、果酱、豆花冻、饮料等项目，方向从 「炼乳产能扩张」 转向 「多品类休闲食品饮料」；
- 2024 年 11 月，又将部分募集资金 1800 万元调整用于 「定安年产 5000 吨食品原料项目」；随后该项目再度调整扩产为 「定安年产 10000 吨食品原料项目」，规划新增一条兼容炼乳、调味酱及椰浆的常温产品生产线，设计年产能 10000 吨，预计年营收 1.25 亿元、净利润 1000 万元。
至此募投项目从最初的约 3.2 亿元，历经多次调整 （包括资金被部分抽调到其他新设项目，以及接收其他项目的结余资金），最终降至约 1.87 亿元，两大主要募投项目——「苍南年产 3 万吨浓缩乳制品生产项目」 和 「饮料及调味品系列产品优化提升改造项目」 的预计可使用日期被延期至 2027 年。
在新增市场开拓如此艰难、业绩增长遭遇瓶颈的现实面前，一个绕不过去的问题是：上市已经 5 年，近 4 成募集资金没有转化为产能与利润，长期躺在账上吃利息，当初上市、融资、规划一揽子募投项目的实际目的是什么？熊猫乳品需要做出一个能让中小股东心里踏实的回答。(文 | 公司观察，作者 | 黄田，编辑 | 曹晟源)