文｜公司研究室，作者｜王哲平
5 月 31 日晚间，登陆港交所才一百四十多天的 MiniMax 发布公告，称董事会已决议研究发行人民币股份、登陆上海证券交易所科创板的初步方案。
再往前一天，中国证监会辅导备案系统挂出信息：MiniMax 已于 5 月 29 日与中信证券签署辅导协议，A 股 IPO 进程正式启动。
从 1 月 9 日港股敲钟到 5 月底官宣回 A，中间只隔了四个多月——这家成立不过四年多的通用人工智能公司，再一次把 「快」 字写在了脸上。
6 月 1 日，智谱在港交所公告，公司将申请在科创板上市，拟募资 150 亿元。这意味着，两家在今年 1 月先后登陆港股、被市场并称为 「大模型双雄」，又要在 A 股会师。
但热闹背后，是一连串绕不开的硬问题：MiniMax7 月港股首轮解禁的 「堰塞湖」、被智谱拉开至近 4300 亿港元的市值鸿沟、模型能力被质疑的困境。
回 A 股上市之前，MiniMax 要面对的，恐怕远不止 「估值故事还能不能讲下去」 这一个问题。
回 A 上市，MiniMax 争夺资本窗口期
先看一组让人有点眩晕的数字。
今年 1 月 9 日，MiniMax 以每股 165 港元发行，上市首日收盘大涨 109%，市值一举突破千亿港元。此后股价一路高歌，3 月 18 日盘中最高摸高至 1330 港元，一度登顶 「港股第一高价股」。
即便经历回调，截至 6 月 1 日收盘，股价 708 港元，较发行价累计上涨超过 300%，总市值约 2220 亿港元。
从 2021 年底成立到登陆港交所，MiniMax 只用了四年多，创下了全球 AI 公司 「从创立到上市」 的最快纪录。如今上市仅一百四十多天再度启动 A 股上市，速度之快令人侧目。
香颂资本董事沈萌对媒体表示，MiniMax 此时回 A，意在趁 AI 概念热度未退，继续为自己补充流动性。
当下，国内 AI 资产正处于资本市场最愿意给出定价的阶段。MiniMax 选择此时回 A，原因有二：一方面，这类资产在 A 股具有明显的稀缺性；另一方面，大模型行业仍是典型的高投入赛道——算力、研发、人才、数据、推理成本，每一项都要持续烧钱。
对 MiniMax 而言，港股上市并不意味着融资告一段落，反而可能只是新一轮资本消耗的开始。
对于 MiniMax 回 A，工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林给出的理由更为直白：一是再融一笔钱，为大模型大战备足弹药；二是给原始股东多开一个变现出口；三是借 A 股舞台进一步打响知名度、做大用户规模。
站在公司一方，趁市场情绪高涨多融一笔钱，自然有利于发展；但站在投资者一方，港股已经给过 MiniMax 一次高估值定价，A 股还能否给出更高溢价？若不能，回 A 的增量故事又在哪里？
「双雄」 分野：2.9 倍的市值差距
让我们把镜头拉远，落到港股大模型 「双雄」 身上，故事就更有张力。
今年 1 月，智谱与 MiniMax 先后登陆港股，智谱抢先一天，成为 「港股大模型第一股」。在回 A 这条路上，智谱同样快了一步：2 月，它已聘请国泰海通、中金公司担任科创板上市的辅导机构。
但总体来看，相比 「AI 六小龙」 中的 Kimi、阶跃星辰等其他玩家，MiniMax 与智谱在二级市场上几乎站在同一条起跑线上。
然而，两家公司跑着跑着，差距就显现出来——尤其在市值上，已经裂开了一道深沟。
截至 6 月 1 日收盘，智谱总市值 6509 亿港元，MiniMax 总市值 2220 亿港元，两者相差 4289 亿港元，智谱市值整整是 MiniMax 的 2.9 倍。
分析人士普遍认为，两家的差距，根源在于不同的商业模式。
智谱更偏向通用大模型基座与 MaaS 模式，主攻政企客户、开发者生态和模型基础设施；MiniMax 则更看重多模态 AI 原生应用，试图以 C 端产品加 B 端服务跑通闭环。
智谱更容易被市场装进 「AI 基础设施」 的框架。基础模型、政企服务、MaaS 平台、国产替代，这些标签更贴近 A 股投资者熟悉的硬科技叙事。尤其在当下的政策环境里，政企客户、行业大模型、国产算力生态、模型服务平台，都更容易换来一份 「确定性溢价」。
MiniMax 的故事则更偏应用层。AI 陪伴、视频生成、语音、多模态交互，这些产品天然更容易在 C 端形成传播。但 C 端 AI 应用的机会与风险本就是一体两面：出圈快，被替代也快；用户涨得快，付费验证未必跟得上；体验好坏容易被感知，模型短板同样容易被放大。
MiniMax 创始人闫俊杰有一句被反复引用的判断：在 AI 时代，传统意义上的产品更像渠道，真正的产品仍是模型本身，推动公司加速奔跑的主要动力，还是技术。
两者的分野，始于 3 月 18 日——MiniMax 发布新一代模型 M2.7 的那天。当日，MiniMax 盘中一度涨超 28%，刷新上市以来的股价高点，随后回落至 19.85%；而智谱在自身并无明显利好的情况下，竟也收涨 19.47%。
此后，两条原来走势相似的曲线开始反向而行：MiniMax 震荡下行，智谱震荡上行。
模型能力，或许正是拉开二者差距的原因之一。比如，就有用户直言，「用过的应该都知道 glm-5.1 是开源中 coding 能力最牛逼的，mimimax 是来增加 bug 的。」
于是市场给 MiniMax 打了一个折扣：若它是基础模型公司，就得证明模型能力站在第一梯队；若它是 AI 应用公司，就得证明用户规模能转化为高质量收入；若它是多模态平台公司，则要证明自己不止有爆款应用，还有开发者生态与企业客户粘性。
风险清单，投资者需要注意的几点
对投资者而言，接下来的几个月，MiniMax 还要迈过以下几道坎。
第一道坎，是 7 月的解禁 「堰塞湖」。据汇丰估算，目前 MiniMax 仅约 5% 的总股本可自由流通，而约 65% 的股份将在 7 月集中入市；中金则称，7 月 9 日 MiniMax 将迎来大规模解禁，解禁股份约占港股股本的 63%，其中财务型投资者持有的比例超过 1/3。
MiniMax 当前的高估值，有相当一部分是靠极低的流通盘撑起来的 「稀缺性溢价」。一旦 7 月解禁潮来袭，获利丰厚的原始股东，套现冲动不会小。这一关怎么过，几乎直接决定了 MiniMax 股价的下半场。
第二道坎，是估值与基本面的剪刀差。
根据 MiniMax2025 年财报，全年总收入 7903.8 万美元 （约合 5.69 亿元人民币），同比增长 158.9%。对应 2200 亿港元市值，市销率约为 359 倍。
若以大模型公司喜欢用的 ARR 收入 （年度经常性收入） 口径来算，据 MiniMax 在 5 月 28 日披露的数据，过去两个月其 ARR 增长超过 100%。以 2 月披露的 ARR 超 1.5 亿美元为基数推算，当前 ARR 已突破 3 亿美元，估值约为 94 倍 ARR。
横向对照海外巨头 OpenAI，其最新估值已达 8520 亿美元，按年化收入超 200 亿美元估算，对应倍数约 43 倍。两相比较，MiniMax 的估值明显偏高。
而这份高估值，是建立在标的稀缺性以及 「ARR 能持续翻倍、毛利率继续爬坡、单位经济性转正」 一连串假设之上。一旦增速拐点早于盈亏平衡到来，海外大模型巨头上市，MiniMax 的估值或被快速下杀。
第三道坎，是高度依赖海外市场带来的不确定性。70% 以上的收入来自境外，既是 MiniMax「国产 AI 出海标杆」 的勋章，也是它的软肋。
2025 年 9 月，迪士尼等公司起诉其视频产品海螺 AI 生成受版权保护的电影角色，索赔最高 7500 万美元，并要求封禁相关功能。MiniMax 在招股书中辩称：海螺 AI 只是中立的生成工具，内容由用户指令驱动，且即便败诉，也不会对整体财务构成重大影响。
但生成式 AI 的版权合规风险，叠加海外市场的法律、监管与地缘政治变量，都会在高出海占比的背景下被进一步放大。
结语
资本市场不只看剧本，也要看账本。眼下的 MiniMax，正站在一个微妙的时间窗口上：一边是纳入恒科指数、回 A 融资、ARR 翻倍堆起的叙事高潮，另一边是 7 月解禁、超 350 倍市销率与持续扩大的亏损所构成的现实引力。
大模型是一场要持续投入数年的马拉松。MiniMax 跑得够快，问题在于——当稀缺性溢价退潮、当大厂的流量碾压袭来、当解禁的闸门在 7 月打开，它的业绩能撑起当前的高估值吗？