（本文作者为 产联社 CLS，钛媒体经授权发布）
文 | 产联社 CLS
据欧洲央行 6 月 2 日发布的 《欧元的国际角色》 报告显示，截至 2025 年底，美国国债占比从 25% 降至 22%，黄金占全球央行储备资产总额的 27%，高于 2024 年底的 20%，成全球最大储备资产。这说明黄金正在快速填补全球储备体系中对"非主权信用锚"的需求缺口。
但金价在宏观逆风中承压下跌。wind 数据显示，今年一季度 COMEX 黄金快速下跌，1 月触及近 5,400 美元/盎司历史巅峰后，数周内暴跌至 4,100—4,300 美元区间，跌幅高达 20%-25%。此后金价在 4,400—4,800 美元区间反复拉锯。截至 6 月 3 日，伦敦现货黄金报价为 4,444.6 美元/盎司，COMEX 黄金期货 5 月月度收报约 4,542 美元/盎司，全月回调约 3.8%。
图：COMEX 黄金价格走势，数据来源：wind
金价"涨不动"的背后，是旧有支撑逻辑的阶段性弱化。国金证券解剖了三条逻辑的同步退潮：其一，Agent AI 应用快速出圈，科技股回归盈利驱动的上涨路径，"左手 AI、右手黄金"的避险拥挤交易失衡。其二，市场仍担忧第二波通胀，期货市场截至 5 月底仍未定价年内降息，CFTC 黄金非商业净多头持仓已连续四周下降。其三，特朗普政策带来的"混乱溢价"有所回落—— 关税受司法约束，美联储人事安排未走向极端政治化，财政赤字扩张斜率缓和，美元信用风险溢价阶段性退坡。
但短期承压并不能掩盖一个更深层的变化正在发生。正如中信建投的判断，退却流动性过度定价之后，黄金将回归自己的“ 基本面”。而所谓的"基本面"，恰恰指向一场储备体系的深度重构。
黄金的定价逻辑正在被改写
要理解这场重构，首先需要回到黄金的本质。东吴证券系统的梳理了黄金的四重属性：资产配置价值 （与股债低相关，组合风险分散器）、货币价值 （对冲法币信用侵蚀）、避险价值 （地缘冲突和系统性风险的终极安全资产） 以及商品价值 （供需基本面加生产成本支撑）。
当前黄金定价锚正从"交易价值"逐步切换到"储备价值"。过去市场习惯用"实际利率的倒数"来为黄金定价，利率升则金价跌，利率降则金价涨。但这一框架正在失效。
西部证券指出，2016 年以来美元信用裂痕持续扩张，金价和美债利率、美元指数的相关性已明显减弱，黄金定价锚正从"交易价值"逐步切换到"储备价值"。
招商证券则从更长的时间维度加以佐证，认为黄金本质是对美元货币体系的信任函数，当前处于康波萧条期，主导国矛盾外化、地缘风险升温、货币体系质疑加剧，都在推动黄金获得价值重估，金价与全球已分配外汇储备中美元占比呈负向关系。
从供给侧来看，成本支撑也在为黄金构筑坚实底部。国贸期货数据显示，2026 年一季度全球黄金总供应量为 1,230.9 吨，同比微增 2.1%，但因矿产金产量下降，环比下降约 6.1%，创四个季度以来新低。
紫金天风期货指出，2015 年和 2018 年，金价两次回落至边际成本附近，触发高成本矿山减产，供给端自然形成了价格底部。且 ESG 合规成本、柴油、电力、人工通胀已从结构性层面永久上移，全球黄金生产边际成本正在逐步抬升。2025 年全球行业平均全维持成本约为 1,570-1,605 美元/盎司。
储备体系大洗牌：谁在买，为什么必须买
如果说四重属性解释了黄金"是什么"，定价逻辑切换解释了"值多少钱"，那么真正驱动当前行情的核心变量是全球央行"为什么要在这个价位继续买"。
美国债台高筑促使储备持有者寻找替代资产。国新证券数据显示，截至 4 月下旬，全球央行已连续 19 个月净购金。美国联邦债务规模已达 39.07 万亿美元，债务/GDP 比率持续攀升。当一个储备体系中最大的主权信用发行方自身债台高筑，储备持有者自然会寻找无对手方风险的替代资产—— 黄金成为唯一选择。
多个国家大量买进黄金。据欧洲央行报告，2025 年波兰成为最大买家，购入 100 吨，其次是哈萨克斯坦、巴西、中国和土耳其。自 2022 年俄乌冲突以来，中国已购买超过 350 吨的黄金，其次是波兰 （320 吨）、土耳其 （220 吨） 和印度 （130 吨）。
世界黄金协会中国区指出，中国央行购金具有三重战略考量，优化外汇储备结构以降低单一货币资产集中度风险、增强国家金融安全垫以及为人民币国际化提供信用支撑。
图：COMEX 黄金价格走势，数据来源：欧洲央行
投资需求完全对冲了消费需求的萎缩。国贸期货表示，金饰消费同比骤降 23.4% 至 299.7 吨，创 2020 年二季度以来最低水平；但实物金条消费量高达 397.7 吨，同比增长约 50.1%，为历史高位。欧洲央行数据显示，2025 年黄金私人投资需求达到近 2200 吨，几乎是 2024 年的两倍，占全球黄金需求的近 50%。
图：黄金需求分布 （%），数据来源：欧洲央行
储备体系在变，但变化的速度有多快？
以美元计价的资产依旧是全球主要的储备资产。据欧洲央行数据，虽美国国债占比从 25% 降至 22%，但包含美国国债在内的以美元计价的资产仍占全球储备资产的 42%。切中国作为全球最大的官方储备持有国，但实际上仍在继续积累美元。这组数据说明，储备体系的重构是真实的，但它是渐进的，它不是在"抛弃美元"，而是在"分散化"风险。
图：2025 年末美国国债与黄金在官方外汇储备中的份额，数据来源：欧洲央行
浙商证券的判断直指核心，本轮央行加速购金并非短期价格投机，而是储备结构优化、美元体系信用弱化和地缘不确定性抬升下的中长期配置行为。但同时提醒，需密切跟踪特朗普政府推动石油美元体系 2.0 的进展，若美元在能源定价、地缘安全与跨境结算中的锚定能力重新强化，黄金当前所受益的去美元化交易与官方储备替代逻辑将被明显削弱。
后市展望：聚焦美联储高利率周期和反复地缘下黄金价格韧性
机构存在一个根本性共识，即全球央行购金正在重写黄金的定价逻辑，从"利率驱动"切换到"储备驱动"。分歧只在于，这场逻辑切换在美联储高利率周期和美伊和谈的宏观逆风面前，能不能撑住这口气。
看多阵营理由充分。东北证券回顾了前两轮黄金超级牛市的历史终点，1979-1780 年的终结是沃尔克"休克式货币紧缩"控制了恶性通胀，2011-2013 年的终结是美国通过预算控制法案推行强制自动减支。但截至目前，仍只是看到“ 不良信号” 的积累，尚未看到制度自我改良或新秩序的形成，因此长周期看，金价远未见顶。西部证券的"第四浪"理论同样指向长期向上。
招商证券明确判断认为，央行购金幅度增加从宏观层面支撑，短期内金价趋势震荡偏多。中信建投虽提示涨势将"更为平缓"，但明确"黄金的基本面并未结束”。
谨慎阵营也不乏数据支撑。国新证券指出核心 PCE 同比 3.01%、制造业 PMI 为 52.7，CME FedWatch 显示 6 月降息概率仅 7.1%，10 年期 TIPS 收益率从 3 月初 1.76% 上行至 4 月下旬 1.92%，金融属性主导的金价中期承压。
国信期货判断美伊博弈反复，贵金属短期难以走出趋势性行情，双向宽幅震荡仍是主基调，并提醒，全球债券市场遭遇剧烈抛售，利率飙升与流动性收紧的阶段性双重挤压是金价高位掉头的直接原因。国金证券认定三条支撑逻辑均阶段性弱化，但若美联储释放宽松信号或 AI 行情再次泡沫化，黄金仍可能回到前高，甚至创新高。
研报来源：
- 中信建投 《黄金退却流动性之后》
- 西部证券 《黄金"第四浪"》
- 招商证券 《再谈康波周期、货币体系重塑与黄金》
- 国新证券 《近期黄金价格分析与展望：高位震荡，金融与避险属性共驱》
- 招商证券 《黄金研究框架：从定价逻辑到动态择时》
- 浙商证券 《央行购金提速，黄金新一轮配置窗口打开？》
- 国信期货 《贵金属震荡加剧，分化中把握黄金主线》
- 浙商期货 《黄金周报》
- 东北证券 《黄金：风暴之后再起航》
- 国贸期货 《全球及中国黄金 2026 年一季度供需数据解析》
- 长江证券 《黄金珠宝行业 2025 年报及 2026Q1 季报综述》
- 国信证券 《美债风暴里的黄金》
- 格林大华期货 《地缘政治牵动黄金走势》
- 紫金天风期货 《黄金的成本在哪里？》
- 东吴证券 《黄金 ETF，2026 年 5 月复盘与 6 月展望》
- 国金证券 《油价回落，但黄金为何涨不动了？》
- 欧洲央行 《欧元的国际地位》
- 安粮期货 《黄金期货周报》
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