文 | 零态 LT，作者｜马多多，编辑｜胡展嘉
7 月 27 日，科创板迎来了开板以来最隆重的一次敲锣。
长鑫科技以 8.66 元的发行价挂牌，收盘报 49 元，涨幅 465.82%，全天成交 1411 亿元，创下 A 股个股单日成交新纪录。市值定格在 3.28 万亿元，越过工商银行，成为 A 股总市值第一。几天后的 7 月 31 日，它的股价盘中摸到 60.6 元，市值一度冲上 4 万亿元。
一家 2016 年才注册、2019 年才造出第一颗内存芯片的公司，用十年时间站到了中国资本市场的最高处。市场上流传最广的解释是国产替代，再时髦一点的说法是 AI 风口。两个答案都对，但都不够——风口年年有，为什么偏偏是长鑫接住了？
要回答这个问题，得先看清这阵风是从哪个方向吹来的。
风口是怎么出现的
DRAM 是个寡头生意，这个行业的规则很简单：巨头定义技术路线，巨头控制供给节奏，后来者连上牌桌的资格都没有。
变化出现在 AI 之后：大模型的训练和推理把算力需求顶上了天，而很多人没注意到，算力的瓶颈正在从 GPU 本身转向数据搬运——模型每生成一个 Token，都要反复读取历史缓存，显存的容量和带宽成了新的命门。行业开始把存储称为 AI 时代的第二种算力。
HBM，也就是为 AI 芯片配套的高带宽内存，随之成为三巨头争夺最激烈的市场，规模从 2024 年的 165 亿美元冲向 2026 年的 600 亿美元。
HBM 和普通 DRAM 出自同一种晶圆，但制造同样容量的内存，HBM 要消耗数倍于普通产品的晶圆和封装资源。美光和 SK 海力士都在近期的公开文件里确认过这一点。
于是连锁反应发生了：当三巨头把资金、产线和工程资源优先投向 HBM，常规 DRAM 的新增供给就慢了下来，而服务器、手机、PC 的需求还在涨。天眼查媒体综合数据及 TrendForce 的数据显示，2026 年一季度传统 DRAM 合约价环比上涨 55% 到 60%，二季度再涨 58% 到 63%。SK 海力士刚交出的二季度业绩，营收和营业利润双双创下历史新高。
看懂这个结构，就能看懂长鑫的位置。
巨头们去高端市场里贴身肉搏，身后留下的主流市场——手机、电脑、普通服务器需要的 DDR5 和 LPDDR——出现了一块罕见的供给真空。这不是巨头要放弃的旧生意，DDR5 正在成为 PC 和服务器的主流标准，LPDDR5X 装在每一部旗舰手机里，端侧 AI 还在持续推高配置要求。这是一块仍在长大的市场，只是守的人暂时少了。
风口就这么来了。而长鑫恰好是牌桌之外唯一准备好了的人。
十年前的那个代号
长鑫接住风口的能力，要从 2016 年 5 月 6 日说起。
那一天，一个代号 「506」 的国产 DRAM 突围计划在合肥启动，公司注册资本 1000 万元。操盘的人叫朱一明，1972 年生，清华大学应用物理学士和硕士，2005 年回国创办兆易创新。
兆易的拳头产品是 NOR Flash，存储芯片里的边缘品类，用在各种中低端电子产品上——这个市场美光和 SK 海力士都做过，都因为利润太薄收摊退出了。朱一明就在巨头看不上的角落里，把兆易做到了上市。
避其锋芒，先在巨头看不上的地方活下来，再图活得更好。这套打法他在兆易用过一次，长鑫是第二次。
2018 年，46 岁的朱一明退出兆易日常管理，南下合肥全职投入长鑫。同年 10 月 22 日，他出现在荷兰 ASML 总部，开口要买一台定价 1.2 亿美元的 EUV 光刻机。一家没有量产、没有客户、没有收入的公司，张口就要买全世界最贵的设备，ASML 拒绝得很干脆。当时造 DRAM 其实用不到 EUV，朱一明显然是嗅到了风向，想提前囤货——后来发生的事情证明，他的判断是对的。
比设备更难的是钱。
长鑫一期项目预算 180 亿元，按合肥和兆易 4:1 的出资协议，合肥国资扛下了八成，这是当时安徽单体投资最大的产业项目。那时候的长鑫，技术有无未定，财务报表难看，退出遥遥无期。合肥的选择是在最难的时候做种子，这笔投资后来的账面回报接近 46 倍，上市首日按开盘价算，合肥国资持股市值超过 1 万亿元——最牛风投的名号，是用十年的冷板凳换来的。
2019 年 9 月，长鑫自主设计的 8Gb DDR4 芯片投产，中国大陆 DRAM 产业完成从 0 到 1 的突破。2020 年 5 月，首款 19nm 工艺的 DDR4 内存条上市，国开行牵头送来 160 亿元贷款额度，大基金二期完成尽调投资 47.6 亿元，美的、阿里、腾讯等民间资本陆续进场。
最难的一段路，就此走完。
此后进入产品和产能的爬坡期：长鑫采取跳代研发，从 DDR4、LPDDR4X 一路迭代到 DDR5、LPDDR5/5X，四代工艺平台次第量产；北京一期工厂从厂房建设到试生产只用了 18 个月；到 2025 年年底，三座量产工厂月产能接近 30 万片，距离美光的 36 万片只有一步之遥，坐稳全球第四。
财务曲线也跟着翻转过来：天眼查媒体综合信息显示，2023 年，DRAM 价格跌到周期谷底，长鑫营收 90.87 亿元，亏损 163.40 亿元；2024 年营收 241.78 亿元，亏损收窄到 71.45 亿元；2025 年营收 617.99 亿元，净利润 18.75 亿元，毛利率从上一年的 5% 跳到 41%。
进入 2026 年，风口全面兑现：一季度营收 508 亿元，同比增长 719%，单季净利润 247.62 亿元；上半年业绩预告的净利润区间是 500 亿到 570 亿元。
两年时间，从巨亏 163 亿元到半年净赚 500 多亿元。数字剧烈波动的背面，是重资产行业最典型的经营杠杆——价格跌入谷底时，折旧和研发会压出巨亏；而当产能、良率、客户结构全部就位，涨价周期的每一分弹性都会被成倍放大。
长鑫用十年时间，把自己调整到了放大器的位置。
把窗口期变成护城河
对存储厂商来说，拿到订单和留下客户是两回事。供给偏紧的时候，客户愿意给新供应商测试机会；等市场重新宽松，这种耐心就会收回。长鑫眼下做的事，就是把这段宝贵的窗口期，兑换成长期的东西。
兑换的第一站是手机。据媒体援引供应链消息，长鑫的 LPDDR 产品在国内安卓品牌手机中的采用比例已经突破 30%——比起一串客户名单，这个数字更能说明问题：长鑫已经越过了进入供应链的阶段，进入规模化采用的阶段。
第二站是服务器，也是增长最陡的一条线。
天眼查媒体综合信息显示，2023 年，长鑫来自服务器领域的收入只有 3.95 亿元，占比 4.6%；到 2025 年，这个数字变成 159.7 亿元，占比升至 26.51%，两年增长约 40 倍。
路透社此前援引知情人士报道，长鑫已与腾讯签署金额超过 200 亿元的长期 DRAM 供应协议，覆盖未来数年的服务器内存。消息双方都没有公开回应，但它与长鑫进入头部云计算客户供应链的大趋势相互印证。阿里则用真金白银表了态：累计投入约 76 亿元，持股近 5%，是持股比例最高的产业投资方，阿里云本身就是长鑫的核心客户。
订单的意义不止于收入。
DRAM 生产包含成百上千个细微工艺环节，良率只能在持续量产中一点一点磨出来——订单让产线充分运转，量产推动良率和成本改善，产品更稳定之后，又能拿到下一轮订单。这套循环转得越快，行业供给恢复之后，留在长鑫手里的客户就越多。晶圆厂几年就能建起来，客户信任只能靠一批一批产品去积累。
规模是另一道必须跨过去的门槛。
按 Omdia 口径，2025 年第四季度长鑫在全球 DRAM 市场的销售收入份额是 7.67%，位元出货份额约 9%。Counterpoint 给出的经验判断是，DRAM 企业要建立稳定的规模经济，份额需要接近 15%。从 9% 到 15%，决定的是长鑫能否从"依靠持续投入追赶"，切换进"用经营现金流支持下一轮研发"的正循环。过去三年，长鑫的资本开支超过 1600 亿元，研发投入 206 亿元，6000 多名研发人员占员工总数近三分之一——这些投入只有靠更大的份额才能摊出效率。
IPO 募来的钱，投向也说明了公司的清醒。295 亿元募集资金里，130 亿元用于 DRAM 技术升级，75 亿元用于量产线改造，90 亿元用于前瞻技术研发。
存储行业的残酷之处在于，这一代技术还没成型，就得开始烧钱研发下一代——赌的正是市场演进的方向。而所有前瞻方向里最惹眼的一个是 HBM：这个市场 2030 年有望达到 1300 亿美元，Counterpoint 给出的乐观情景是，如果长鑫的 12 层 HBM3 顺利量产并通过客户验证，到 2028 年可能带来约 20 亿美元收入。
那是长鑫从主流市场的第四走向 AI 高价值存储玩家的入场券。
牌桌上没有第四名
长鑫上市，还有一个容易被忽略的细节：朱一明承诺，自上市之日起十年内，不转让其持有的首发前股份。
十年锁定期，在 A 股极为罕见。
它和 DRAM 这门生意的节奏是呼应的——技术研发以年计，客户验证以年计，产能爬坡以年计，一轮完整的存储周期恰好也是十年。创始人把自己的退出节奏，绑在了产业的节奏上。
陪其深耕的十年的不止合肥国资。员工持股计划两期覆盖 6760 人次，占公司员工总数的 35%；北方华创、拓荆科技、盛美上海、雅克科技、深科技等一批供应商，跟着长鑫的产线一起长大，合肥沛顿的封测厂与长鑫仅一街之隔，满产至今仍在扩产。十年间，400 多家上下游企业在合肥集聚，当地集成电路产业产值从 2016 年的约 180 亿元，涨到 2025 年的 1514 亿元。
一家公司的突围，最终变成了一座城市的产业底座。
回头再看那组对比，会更有味道。2016 年长鑫成立时，三巨头垄断 95% 的市场；2026 年的这个夏天，长鑫以 3 万多亿市值坐上 A 股头把交椅，月产能逼近美光，服务器收入两年涨了 40 倍，主流产品装机在每一部国产旗舰手机里。
朱一明用了将近十年，从铁板一块的存储行业里撕开了这道口子。而在芯片的牌桌上，从来就没有第四名的席位，第四名只是通往下一局的起点。295 亿募资是新的筹码，风口是新的时间，接下来要看的是：当 DRAM 价格回归常态，长鑫手里能留下多少稳定客户、多成熟的制造体系，以及多大的份额。
十年前，他在 ASML 的总部吃了闭门羹；十年后，他带着一家 3 万亿市值的公司重新上桌。
这一局，才刚刚开始。