Circle 股价暴涨背后，《天才法案》 如何重塑稳定币格局

文 | 硅谷 101

最近美股市场的焦点，不是 AI 公司，是稳定币公司 Circle。6 月 5 日，Circle 以 31 美元的发行价登陆纽交所，上市首日涨到两次熔断。截止到美国东部时间 6 月 23 日盘中，Circle 股价已经超过 275 美元，不到 3 周的时间，涨幅接近 8 倍，成为美股市场讨论热度最高的公司。此轮热潮，正是稳定币竞争进入白热化的缩影。

当下，随着美国 《天才法案》（《GENIUS Act》，GENIUS 即为 Guiding and Establishing National Innovation for U.S.Stablecoins 的缩写，译为 「引导与建立美元稳定币国家创新法案」） 持续推进，一方面，Circle 发行的合规稳定币 USDC 与泰达的不合规稳定币 USDT 在加密市场激烈竞争；另一方面，摩根大通、美国银行、富国银行、花旗银行等全球大财团开始结盟讨论银行稳定币发行；同时，硅谷金融科技巨头 Stripe 与 Paypal 已经大力押注稳定币；在政界，特朗普家族、美国商务部长 Howard Lutnick 与阿布扎比王室等政治资本也纷纷入局也成为这场稳定币战争中的关键变量。

往期节目中，我们探讨过不合规的离岸稳定币 USDT；而本期节目中，硅谷 101 主理人泓君、Web3 101 主理人刘锋对话前沿科技投资人郑迪和 Backpack Exchange 联合创始人 Can Sun，他也深度参与了 Coinbase 的上市以及 Circle 与 Coinbase 的法务合作，从稳定币第一股 Circle 说起，试图拆解以下稳定币行业里最热门的问题：

● 为何 Circle 上市如此之热，发行 3 周内股价涨幅近 8 倍？

● Circle 与 Coinbase 关键合约的由来、风险与详细条款

● 传统金融入局的六大中心化稳定币联盟是什么？

● 稳定币格局变化有哪些关键节点，未来又将如何发展？

以下是这次对话内容的精选：

01 Circle 上市暴涨：数字化美元重构金融结算格局

泓君：为什么这次 Circle 上市能够这么火？

Can：稳定币 USDC 的 核心本质是金融结 算与支付概念的融合。传统金融领域的支付平台、投资及结算交易平台，其核心 均以美 元作为结算单位。这一框架在过去数十年间，在美国乃至全球范围内都缺乏显著创新，整体模式相对固定。以支付场景为例，银行转账每周运作时长仅三十余小时，这本质上仍属于 20 世纪的技术体系。

USDC 的核心创新在于实现美元的数字化，这一技术能为整个金融行业的支付和结算环节带来重大变革，并实现全天候 24 小时交易与结算。 这次 Circle 上市后市值涨幅明显， 但更值得关注的是，它的投资者群体不仅是投资方——华尔街机构很可能成为未来 USDC 的使用方。 包括这次承销 Circle 的摩根大通、高盛在内的华尔街机构，都在寻求自主发行稳定币的渠道，未来它们可能将 USDC 纳入现有体系。这不仅显示了 Circle 的企业创新能力，更凸显了华尔街对数字美金的重视程度。

泓君：郑迪怎么看？

郑迪：我一直认为 Circle 和 Coinbase 的绑定确实太紧了，这导致 Circle 基本面的盈利能力比较受限。客观来说，它 IPO 时接近 70 亿美元的定价比较公允，但现在市值炒到 250 亿美元 （截止采访时间 2025 年 6 月 6 日时的市值，发稿时市值已高达 667.5 亿美元），主要是因为标的稀缺。炒股的朋友们认为我看得太保守、不够激进，他们都觉得稳定币赛道前景好，道理也简单，因为这个赛道的增长空间很容易估算。

有两个锚点可以参考：

第一是美国和加拿大政府共同提出的目标，到 2028 年稳定币发行规模要达到 2 万亿美元——现在是 2500 亿，相当于 3 年要翻 8 倍。如果 Circle 保持 24%-25% 的市场份额不变，它的规模也能翻 3.8 倍——现在 600 亿，8 倍就是 4800 亿，接近 5000 亿。

第二个锚点是更宏大的叙事：今年 2 月 SEC 大范围调研时，约谈了微策略老板 Michael Saylor，他提到了一个数字：10 万亿美元。所以，大家都认同这个赛道的想象空间极大。

但有个关键问题暂无定论：Circle 未来的市场份额到底会上升、持平还是下降？

这背后有两个变量：一是美国稳定币法案最终条款还没确定，参议院刚通过程序性投票，最终版本未知；二是法案在众议院审核过程中，或许会提出更严格的条款，尤其是对离岸稳定币 （比如 USDT） 的长臂管辖方面。这直接影响竞争格局：如果监管宽松，USDT 在离岸的霸主地位很难动摇，而合规市场的竞争会更激烈。

泓君：简单总结，从整体视角，政策利好是主因。

Can：关于稳定币的监管现状，尽管国会正在讨论 《天才法案》，但美国目前没有联邦层面的统一监管法案。Circle 作为合规稳定币，其合规性主要体现在美国各州层面的监管，比如纽约州监管部门会对其储备金和信息披露等方面进行规范。而欧洲方面，今年上半年已推出针对稳定币的专门监管政策，这与美国当前的监管空白形成了对比。

刘锋：从中美两国各界对美国国会 《天才法案》 的热议就能看出，大家都认为这部法案会对稳定币市场格局产生重大影响。刚才嘉宾们也频繁提及这部法案，核心观点很明确：监管框架的清晰化对稳定币行业发展具有显著推动作用。

02 「绑定魔咒」：Circle 与 Coinbaseu 是否变相绕过新法案

泓君：Circle 和 Coinbase 之间具体是怎么合作的？

Can：一些公开信息显示：Circle 和 Coinbase 最初成立 Center 作为 USDC 发行方时，双方各持 50% 股权和控制权，对 USDC 的发行和治理实行平摊机制。但过去几年实际运营中，由于 Coinbase 主要业务还是交易所，运营工作更多由 Circle 负责。

2023 年下半年，两家公司关闭了 Center，将 USDC 的控制、治理和发行权全部交给 Circle，基本上是让 Circle 来负责他们的运营。现在 Circle 的招股书显示，双方仍有合作协议：除基础费用外，Coinbase 可获得 USDC 盈利的 50%，另外还会根据 Coinbase 平台上持有的 USDC 的比例还会获得额外的分红。现在 Coinbase 上面持有的 USDC 大概占 USDC 总流量的 20% 左右，所以就是除了这 50% 的基本的红利以外，那么 Coinbase 还会拿到另外的 20%。

所以 USDC 的招股书里面，去年 Circle 赚了 16 亿美金的盈利，有 10 亿美金都是付给了 Coinbase。

这里面还有一个挺有意思的一个条款，Circle 和 Coinbase 这个协议，里面有一些具体细节是被删掉的，属于商业机密。但是里面有一条它写得挺有意思的，如果 Circle 在某一些情况下不能把这个红利分给 Coinbase，Coinbase 是有权利自己成为 USDC 的发行方的，所以他可以把 USDC 给拿过来，然后让 Coinbase 自己成为发行人。

所以我觉得虽然现在 USDC 是被 Circle 全权发行和负责它的运营了，但是 Coinbase 仍然是伴有一个比较重要的这样一个角色的。

泓君：为什么 Circle 与 Coinbase 绑定得如此紧密？是因为在它起家的时候，对一个稳定币业务来说，最重要的是你的流量从哪里来，我们看很多稳定币的发行方其实都是交易所，就交易所是一个天然的渠道方。

Can：稳定币发行后最大的挑战是流通性——如果没有交易员和做市商提供流动性，没有大交易所支持交易，稳定币根本无法做起来。2018 年就有很多稳定币或代币 （如 Pixels、Gemini、TUSD 等） 因流通性问题失败，尽管它们中的一些合规性比 Circle 更严格 （比如持有美国 DFS、纽约 DFS 牌照），但缺乏足够的交易所支持。虽然 USDC 需要向 Coinbase 支付费用，但正是借助这种合作，USDC 才在众多稳定币中脱颖而出，如今能占据 25%-30% 的市场份额；反之，如果没有 Coinbase 的背书和用户流量，USDC 很难突破流通性瓶颈。

泓君：郑迪怎么看 Circle 与 Coinbase 的合作？

郑迪：我补充一些分成协议的细节。很多人看 Circle 的 S-1 招股书时可能没注意到，附件里有两份合作协议：2023 年 8 月修订的主合作协议和 2024 年的生态合作协议。

从股权变更来看，2018 年，Circle 与 Coinbase 成立合资公司 Center，各持 50% 股权共同发行 USDC，这也是市场流传 Coinbase 占 USDC 半壁江山的原因。但到了 2023 年 8 月，很可能是 Circle 为推进上市或与投资人接触，以 840 万股自家股票——价值 2.1 亿美元，股价 25 美元/股，与初始 IPO 定价 24-26 美元一致——收购 Coinbase 的 50% 股权。也可以看到，过去三年间 Circle 的估值几乎没涨，明显没赚到估值溢价。

从分成来看，为什么市场戏称 Circle 与 Coinbase 的协议是 「不平等条约」？因为虽然早期 Circle 依赖 Coinbase 流量确实合理，但现在 Coinbase 实际贡献度下降，分成比例却没变，Coinbase 以 22% 的 USDC 持有量拿走了收入的 56%，大家请注意，是收入的 56%。不是利润也不是毛利。

泓君：56% 这个数字是怎么计算出来的？

郑迪：它的损益表是很容易分析的，Circle 在 2023 年收入 16 亿美元，其中 10 亿属于推广费用，这里面有 9 亿流向 Coinbase，6020 万支付给币安，条件是币安需持有至少 15 亿枚 USDC，但是最终币安持有量达 30 亿枚，剩余 4000 万可能用于支付利息或其他合作方。

总之 Circle10 亿美元的推广费，有 9 亿是付给 Coinbase，再扣除 5 亿管理费用后，Circle 净利润仅 1.6 亿，净利率 10%——推广费高企是主因，推广费大概有 60%，60 个点里面有 56 个点是支付给 Coinbase 的。收入占比这个说法不是很精确，但可以大概这么来估算。

这里有个关键背景：美国 《天才法案》 与香港 2023 年 7 月稳定币征求意见稿都明确禁止稳定币公司给用户支付利息，本质上是为防止行业陷入恶性竞争，卷到倒闭。这就像国内约谈电动车企业遏制价格战一样，如果放开稳定币发行商付息，难免出现 「把 4% 收益全分给用户、自己不赚钱」 的极端情况，最终可能因财务崩溃导致用户资产受损。

但是，Circle 和 Coinbase 这个玩法，是不是可以绕过这个规定。Circle 通过 「曲线付息」 模式形成巧妙规避：Circle 向 Coinbase 支付巨额推广费，后者再以 4%-12% 的高息吸引用户持有 USDC。这是不是变相绕过了 《天才法案》 的规定，这是不是变相付息？

如果说 《天才法案》 最后的规定是说，我不仅在名义上要禁止你对用户付息，甚至在实质上要禁止你对用户付息，那这种玩法是不是不行了，未来存在这种可能。

同时，Circle 与 Coinbase 的协议本应于 2026 年 8 月到期，但只要 Coinbase 满足 KPI，协议就可以无限续期。如果 Circle 想恶意摆脱该协议，大概率会败诉。所以，我认为 Circle 难以摆脱这一利益捆绑格局。

泓君：Can 认为 Circle 能摆脱跟 Coinbase 的合作协议吗？

Can：我赞同郑迪说的，Circle 很难脱离与 Coinbase 的合作关系。协议中明确规定，只要达成两项 KPI，三年协议到期后基本得续签。

刘锋：针对当前未通过的法案，第三方关联公司提供收益是否符合法案框架？如果不行，那么 Coinbase 是否会被认定为 Circle 的关联方，这对 Circle 与 Coinbase 的合作会产生何种影响？在我看来，这或许为合作关系的可持续性埋下了隐患。

Can：深入具体法律法规层面，存在诸多细节与监控要点，如收益派发主体、机制设计等。用户使用稳定币时，是因派息而使用，还是单纯用于支付操作？所以具体来说，其可行性完全取决于两方面：一是天才法案的最终细则，二是即便法案通过，Coinbase 与 Circle 如何构建合作模式——目前双方协议中明确需要通过诚信协商来调整支付方式。

这里有两个极端案例：其一，类似银行吸纳 10 元存款后借贷并支付利息的操作，无论是存款、定期存单还是投资基金，都明确具有金融证券或投资银行储备属性；其二，如美国运通 （American Express），用户使用信用卡时收取 2.9% 手续费获取收益，再以积分、度假等形式回馈用户，这按现行法律是完全可行的。

Circle 与 Coinbase 的操作正处于两者之间。说到底，最终需依据 《天才法案》 的界定，看其能否让合作模式更偏向支付牌照属性，即更接近美国运通的运营逻辑，而非类似投资基金模式。

刘锋：这其实也关乎该法案规定的目的。我看到一些讨论指出，它的核心原则在于希望稳定币真正成为支付工具，而非作为投资收益工具与银行存款形成竞争。

03 传统金融入局，六大中心化稳定币联盟

泓君：简单介绍下现在整体的稳定币格局，有哪些公司在做稳定币？

郑迪：现在，已经形成了几大中心化稳定币势力集团：

第一大稳定币阵营是泰达，已站队的有：美国商务部长鲁特尼克及其儿子、Bitfinex 交易所、Cantor Fitzgeral、泰达持股 25.5% 的比特小鹿、参与 CEP 的孙正义和软银。

其中，CEP 是 21Capital 通过反向收购的上市主体，核心操盘者是美国商务部长卢特尼克的儿子。这家公司号称要做 「微策略第二」，孙正义的软银已注资 9 亿美元入局。其股东结构中同时出现了泰达、软银和鲁特尼克家族企业，形成政治资本、传统资本与加密资本的捆绑。

刘锋：这个需要稍微澄清一下，事实上刚才讲到的软银或者是他们组的类似类的上市公司，上市公司名字叫做 21Capital。之前他们是通过反向收购一个代号 CEP 的公司实现的，这个公司的股东既有泰达，也有软银，也有美国商务部长他儿子管理这个公司，这个是有之前的持股关系。但是这家公司目前跟泰达发行稳定币的业务并没有关联。

可是迪想讲的就是，尽管没有跟发行稳定币的业务没有关联，但是多少他们是在一个利益集团里面的，所以粗略的把它视为一个势利范围这样去理解。因为如果从法律关系上面，21Capital 跟泰达发行稳定币的业务没有任何关系，但是美国商务部长路特尼克他之前他运营的公司 Cantor Fitzgeral 是泰达持有的所有美国国债的管理者。

郑迪：第二大集团无疑是 Coinbase-Circle 财团。该集团目前尚未借助大型政治资源或场景推广资源，而未来可能需要依托大场景支付领域。其中一个案例是，Circle 未来的爆发点或许在于与 Meta 正在洽谈的合作。

《天才法案》 是禁止非金融公司去发行稳定币的，所以 Meta 不能发稳定币，但是它已经在跟 USDC 和其他的合规稳定币在谈合作，先用 Instagram 做试点。这个很不得了，这个事情会非常非常大，这是其中一个案例。

第三大集团是特朗普家族发行的 USD1，以及阿布扎比王室成员、国王的弟弟谢赫的 MGX。该阵营还包括币安及赵长鹏，因为当初 MGX 投资币安的 20 亿美元全部用特朗普家族的稳定币 USD1 支付，USD1 首发于以太坊的 Uniswap 和币安链。

除此之外，第四是 Stripe 收购发行了 USDB 的 Bridge 后，估值重新回到 900 亿美元。目前 Stripe 正与银行探讨推广 USDB。Stripe 本身拥有庞大场景，是重要的稳定币发行方。

第五，如 Paypal 发行的 PYUSD，多年来规模仅 9 亿美元，可能因推广投入不足等原因，运营效果未达预期。

第六，摩根大通、花旗、美国支付机构 Zelle、富国银行等正计划组建联盟发行稳定币，德银、西班牙国家银行 （桑坦德银行） 也在考虑发行自有稳定币。未来银行系与支付机构的稳定币竞争将愈发激烈。

04 USDC 的崛起之路：起量与两起一落

泓君：USDC 流通量在 2018 年 Circle 与 Coinbase 合作初期增长较为缓慢，直至 2020 年才在美国市场起量，初始流通量约 4 亿美元，截至当前已达到 610 亿美元规模。Circle 在这一过程中采取了哪些策略？有哪些关键发展节点？

刘锋：稳定币市值直接反映市场规模变化，而加密货币市场牛熊周期对稳定币整体规模影响显著。2017 年，稳定币市场启动；2020 年，由于全球货币宽松政策出现，稳定币市场开始从疫情低迷中爆发；到 2022 年 7 月，达 550-560 亿美元发行顶点。期间 USDT 始终稳居市场第一，USDC 则在多个关键节点与 USDT 的差距经历了先缩窄后拉大的过程：

一个是 2020 年，DeFi Summer 启动，因区块链开发者更倾向使用合规性更强的 USDC，所以 USDC 凭借去中心化金融生态优势，发行量从年初 4 亿美元增至年中 10 亿美元。此后，因为市场迅速火爆，USDC 发行量于 2021 年初达 50 亿美元，这是一个历史性的增长。由于市场抄底情绪与全球通胀叠加，这种增长势头一直保持到了 2022 年 3 月。此时 USDC 发行量飙升至 550 亿美元，这 10 倍的增长背后是 DeFi 生态扩张与传统资金流入的双重驱动。

如果我们再深入对比 USDC 与 USDT——这市场排名前二的稳定币，二者市值差距曾在这一阶段迅速缩窄，核心转折点源于 2022 年 5 月 UST（Luna 稳定币） 的爆雷事件。USDC 竟然成为 UST 爆雷后最大受益者，背后的逻辑在于：此前许多用户选择稳定币更看重使用便捷性，而 USDT 爆雷后，市场对稳定币的信任偏好发生结构性转变，「强背书」 与 「合规性」 成为优先选项。USDC 因合规机制与储备透明度优势，自然成为这类需求的主要承接者。这一趋势使得 USDC 虽未超越 USDT，但它与 USDT 的市值差距变得非常小，直至 2023 年仍维持这一态势。

2023 年初，USDC 还有一个核心增长动因是链上生态繁荣——索拉纳公链的爆发式发展。作为索拉纳链上的核心稳定币，USDC 在此生态中占据绝对主导地位，而 USDT 在该链存在感极低。

然而，2023 年 3 月硅谷银行爆雷事件成为关键转折点：USDC 发行量在一个月内锐减 30%，随后数月与 USDT 的市值差距迅速拉大，至 2023 年底发行量近乎腰斩。这一过程受双重因素驱动：一方面，硅谷银行危机直接冲击 USDC 的储备信誉；另一方面，美国上一届拜登政府推出 「窒息 2.0」 政策，通过切断加密货币与传统金融的出入金连接点，配合一系列严格监管措施打压加密货币市场，USDC 作为合规性导向的稳定币首当其冲受到冲击。

2023 年 3 月到 2024 年 10 月，是 USDC 最痛苦的一段时光。随后，美国新总统选举释放了加密货币友好信号，推动 USDC 发行量从 2024 年底的 340 亿美元增至当前 620 亿美元 （增幅 80%）。这一反弹印证了三个关键观察：

首先，加密货币牛熊交替直接作用于稳定币需求。其次，USDC 作为以合规为卖点的稳定币，其发展高度依赖监管态度——拜登政府 「卡脖子 2.0」 政策曾导致其发行量腰斩，而新政府的友好政策则推动规模快速回升；第三，市场对稳定币的信任度变化直接影响 USDC 份额。如果 USDC 早期没有 Coinbase 的流量背书与合作协议，它就难以突破市场接纳壁垒，这也是双方 「不平等条约」 存在的底层逻辑。

泓君：我总结一下，USDC 发行量的变化大概有以下几个关键节点。第一个是 2022 年 DeFi Summer 与索拉纳驱动下，USDC 作为索拉纳链上核心稳定币它其实是有强势崛起。第二个是 2023 年 3 月硅谷银行爆雷加上美国 SEC 监管机构的严格打压政策，USDC 发行量锐减 30%；第三个是 2024 年美国新总统选举后，加密货币友好政策预期升温，USDC 发行量增至当前超 600 亿美元，重回增长轨道。

我有一个感触略微不同的地方：USDT 此前因不透明遭质疑——用户存入 1 美元，它不一定有 1 美元储备金——这是对非合规稳定币 USDT 的质疑。而 Luna 爆雷时，算法稳定币也被质疑。USDC 花了很多钱追求合规，试图成为透明的 1:1 兑付稳定币，并把钱存进美国正规持牌银行硅谷银行，可硅谷银行爆雷却让 USDC 陷入风波，稳定币快速抛锚。这说明不只是区块链世界存在爆点，传统金融的单点故障也很危险。

郑迪：是的，我再补充一点：USDC 早期发展历程中，2021 年才实现规模放量，一个关键因素是此前 Coinbase 并未全力支持。2021 年前 Coinbase 上市前，其 Coinbase 的合规压力不是很大，当时平台上的亚洲高频交易者更习惯使用 USDT，Coinbase 没有必要放弃这部分用户与市场份额。另外，2021 年 DeFi 爆发前，机构与政府对加密货币市场的信任度较低，Coinbase 不敢轻举妄动，对其功能集成和散户引导都较为有限。

然而，2020-2021 年 DeFi 热潮兴起后，美国投资机构与政府对去中心化金融的关注度显著提升，尽管尚未合法化，但监管态度已经趋于友好。2021 年 4 月 Coinbase IPO，上市前后合规压力骤增，促使它最终完成对 USDC 的全面集成，包括主动引导散户使用 USDC。2021 年同期，纽约监管当局还开始调查 USDT 发行方泰达，导致 USDT 市场份额流失。这时候大家觉得 USDC 比较安全，加上 Coinbase 全力推广。所以，2023 年硅谷银行倒闭前，USDC 是无限接近 USDT 的。USDC 发行量已达 470 亿美元，同期 USDT 从 800 亿美元缩水至 550 亿美元，业内普遍认为 USDC 即将超越 USDT。

不幸的是，拜登政府推行的 「卡脖子 2.0」 行动首先导致 Silvergate 银行与 Signature 银行倒闭。这一过程暴露了美国银行业的核心问题：资产端收益率过低与负债端成本不匹配，叠加流动性不足，最终风险传导至硅谷银行，Circle 约 38 亿美元储备金 （占总储备 8%） 是存在硅谷银行的，这导致 USDC 在两小时内从 1 美元脱锚至 0.92 美元。如果不是美联储紧急去救助硅谷银行，把这 38 亿美元给救出来了，那 USDC 可能就大势已去了，就永久脱锚了。这 38 亿美元按照 Circle 自己的资本金是很难补的回来，所以 Circle 在这之后就一朝被蛇咬，十年怕井绳，它就把它绝大部分的储备金都放到纽约梅隆银行去了。仅在小型银行保留十几亿美元用于日常兑付。

梅隆银行属于美国八大行之一，属于大而不能倒的，如果它要倒，美国金融体系也就崩盘了。后来，Circle 与贝莱德签订 4 年管理协议，委托其管理 85% 的储备金，并附加排他条款——贝莱德在合作期内不得发行稳定币或支持其他稳定币。这是通过头部机构绑定强化市场信任。

总而言之，USDC 的发展有几个关键节点：起初 Coinbase 因合规压力小且平台的亚洲高频交易者更习惯用 USDT，并未全力支持 USDC；直到 2021 年 DeFi 爆发且 Coinbase 上市后合规压力骤增，才全面集成 USDC，加上 USDT 遭质疑，USDC 借此获得大量市场份额。但 2023 年硅谷银行倒闭，USDC 发行量从 470 亿迅速跌至 300 亿以下，后来在索拉纳链上部署了 80 多亿。

USDT 和 USDC 在各链上的部署结构差异很大：

1500 亿 USDT 中，孙宇晨的波场如今约占一半，成为 USDT 的第一大部署链，以太坊约占 40%，两者共占 USDT 总量的 90%；第三大是币安链，而索拉纳上仅有 20 亿左右；USDC 的分布结构与 USDT 截然不同：600 亿中，360 亿在以太坊，80 多亿在索拉纳，主要依赖这两条链。

05 同样是稳定币业务：为何盈利能力差距巨大

泓君：现在来看这些稳定币业务，一方面它们所在的链不同，另一方面美国正处于加息环境中，美国国债的利率是 4 个点左右。在美国加息前，这些备付金是如何盈利的？有哪些投资标的？而美国如今也处于逐渐开始降息的环境中，如果我们走到一个降息的环境中，稳定币业务是否仍是个好生意？

郑迪：我先抛砖引玉。过去 USDC 一直是 「乖宝宝」、「好学生」，即便在 《天才法案》 出台的几年前，就减少了美国偿债方面的风险敞口，主要投资三个月以内的短债。当时，USDC 的短债加上隔夜回购可能占其备付金的 90%，储备结构已经很类似余额宝了。

而 USDT 过去几年的备付金结构和现在差别很大。如今 USDT 符合 《天才法案》 的备付金约占 82%，即每 1 美元 USDT 背后有 0.82 美元是合规的。剩下的 0.18 美元中，有 10 万个比特币 （占比 6%）、50 吨黄金 （占比 5%）、还有抵押贷款，我估计主要是比特币抵押贷款，这个部分 3 月底占了 88 亿美元，以及对比特小鹿的投资 25.5% 的投资。所以泰达如今的强大之处在于：若将备付金非合规投资与自有资金 （130-140 亿美元） 合并，泰达系可动用的投资放贷规模达 300 亿美元，成为区块链世界最大放贷机构，比著名的 Galaxy 规模还大。一家如此规模的公司，再结合美国商务部长级别的政治资源，是何其恐怖的一个存在。这也体现了美国当下政治中权钱交易、官商勾结的现象。在这样的体系中，我认为泰达的合规风险非常非常小——这是跟市场非常不同的一个见解。

几年前泰达的备付金结构曾饱受质疑：商业票据、企业债、对外贷款及投资 （含比特币） 占比高达 50%，而真正投向美国国债、回购等合规资产的部分仅约 50%。市场曾猜测其可能持有中国地产商中资美元债。尽管泰达否认了这一点，但不可否认的是，早期激进的资产配置虽积累了原始资本，却也埋下巨大合规风险。

泰达一开始靠不合规业务赚了很多钱，那现在它要合规化，它也有足够的资本了。所以现在它已经是 82% 是完全合规，18% 还不合规。

泰达这种 「高风险敞口+高收益回报」 的模式，为其后续合规化转型奠定了资金基础。需要注意的是，尽管没有指名道姓，但若 《天才法案》 对离岸稳定币实施严厉长臂管辖，实际上主要将矛头对准泰达。同时，《天才法案》 完全不允许备付金里面持有比特币或商业公司股权。如果条款落地，泰达将不得不加速合规转型，这对所有合规稳定币而言都是利好。反之，若维持现有条款，泰达仍可在海外持续运作，凭借极强的赚钱能力继续发展。

在迪拜 2049 大会上，泰达也提到以后或采用 「在岸合规+离岸保留」 的双轨模式。一方面，如果 《天才法案》 最终落地，泰达可能推出美国本土合规稳定币。当前，它也做了一些合规的努力，正通过剥离非合规资产推进合规化，例如将 31500 个比特币注入 CEP 壳公司，以 9 亿美元变相出售给孙正义关联方，逐步减少比特币持仓。另一方面，泰达继续将重心放在运营 USDT，依赖非合规备付金维持高利润——因为离岸业务仍是泰达的主要盈利来源，所以它希望这个格局得以持续。

分析一下泰达去年 140 亿净利润的来源，就能明白其不合规部分的赚钱能力。Circle 去年收入 16 亿美元，而泰达规模是它的好几倍，纯粹靠国债和回购的利息收入大概在四五十亿美元。这意味着如果泰达完全合规，盈利主要靠规模效应，不会有超额收益。但它剩下 18% 的不合规部分贡献了 70 亿美元超额收益，包括比特币的增值、黄金增值、股权增值，以及收购阿根廷最大粮食供应商 Adecoagro S.A. 等。此外，其自有 120 亿美元投资还带来 15 亿美元收益。

USDC 自己的成本除了推广费只有 5 亿。而泰达 150 个员工，成本可能不到 5 亿美元。泰达和 USDC 最大的区别是从不付推广费，甚至如果你帮它推广，它允许你开放铸币和销毁的 API 接口，允许你做它的做市商，你还要倒给它钱。

泓君：这就是市场冠亚军的巨大差别：USDC 的成本中需要支付给交易所高额推广费，这可能是其主要成本项；但如果流通性足够好，交易所反而会向你支付费用。

郑迪：对，所以我们看泰达去年 130-140 亿美元的净利润主要来源于剩下 18% 不合规部分的备付金收益，18% 的不合规备付金赚取了 70 亿美元，一半利润是来自这个。

刘锋：我先补充一点看法：刚才提到的 USDT 与 USDC 盈利模式对比很精彩，确实 USDT 很能赚钱，但收益和风险始终是对应的，风险越高收益越高。

USDT 能有巨大收益，一是因为盘子大、规模大，二是因为它够 「野」，像在蛮荒西部开拓的聪明野蛮人。它敢拿用户本应 1:1 兑付的资金去做传统金融不允许的事，比如投资股权、买比特币等各种资产，靠不合规部分获取超高收益，但同时也面临极高风险。好在泰达过去这些年运气不错，没出问题或者说问题没真正爆雷。对比之下，孙宇晨的 TUSD 最近就因法律问题被爆出，它之前拿用户用来发行 TUSD 的 5 亿美元去做矿业大宗商品融资，结果基本收不回来。就连 USDC 这个 「乖宝宝」，也因为部分备付金存在硅谷银行，而银行爆雷差点被挤兑，运气实在不好。所以看稳定币，一定要关注背后的风险点。

06 稳定币竞争：核心策略与未来发展

泓君：从合规角度，Can 还有需要补充的吗？

Can：泰达目前市场地位领先且利润丰厚，但从长远看，即便美国不推行 《天才法案》 中排斥境外稳定币的条款，传统金融若要将稳定币用于日常支付结算，目前在美国，可能只有 USDC 具备足够信任度。

一旦传统金融大规模入场，USDC 的增长空间巨大，长期潜力也将超越泰达。这也印证了其合规路线的价值：尽管前期为获取流量向 Coinbase 支付了高额费用，但这是被传统金融体系接纳的关键门票。而泰达的业务目前更多集中于境外交易所和交易员，较难获得传统金融认可。最近让我比较感兴趣的是，CME 等美国大型高交易量交易所已开始探索用 USDC 进行 24 小时实时结算。

刘锋：按照郑迪之前分享的对 USDC 未来业务估算的模型，随着稳定币市场的整体扩大，USDC 的市场占有率是不变的。而现在的大趋势是，很多合规机构乃至传统金融机构都要发行自己的稳定币，而它们拥有大量用户、自有渠道和品牌优势。那郑迪现在怎么看 USDC 市场占有率的走向？

郑迪：首先看未来稳定币规模，比如三年做到 2 万亿甚至 10 万亿的具体路径靠什么？我称之为两级火箭。过去，稳定币主要在链上和 CEX 交易等交易场景扩展。实际上还有一些暗流涌动的支付场景，它们之前没有获得很多关注，但近几年发展很快，比如俄罗斯卖的石油中，很多是用 BTC 和 USDT 结算的。所以现在法案落地，按美国、欧洲、韩国及香港等地趋势，阳光化支付场景会是大场景，且主要是 To B 而非 To C 场景。

因为 C 端用户要大规模进来，首先对钱包不理解，其次不会增量到 CEX（中心化交易所）。C 端投资人更多会随着互联网券商 （如 Robinhood、富途、老虎等） 上架一些产品，继续留在互联网券商交易，而不是去 CEX。所以我认为交易所行业会有新增流量，但最大受益者是互联网券商，不是 CEX。

从支付场景看，为什么我认为初始阶段是 To B 不是 To C？因为加密货币稳定币本质是后端技术，钱包很难大规模推广。若要向 C 端推广，大概率需与 AI Agent 语音助手结合。比如向 Agent 说 「买 100 美元的比特币」，它便会完成，而用户无需了解钱包运作、私钥助记词等。这个阶段才是 C 端大规模推广的时机，而目前阶段仍属于 To B 模式，比如李嘉诚投资的 BitPay，菲佣把在香港赚的港币汇回菲律宾时就会用到。当她们去 711 门店汇款时，实际上后台用的是比特币或稳定币支付。之后，她们在菲律宾的亲人走进一家 711 就能取走这笔钱。整个过程中，她们的感受类似于用西联汇款，而根本不需要知道什么是比特币或稳定币支付。所以，稳定币支付是一个纯粹的 To B 场景。

这种场景潜力巨大。在此场景下，拥有银行背景或支付机构背景的企业具有巨大优势，而像 Meta 这样拥有海量消费场景的平台同样优势显著。它们推广时，C 端用户完全无需理解稳定币或加密货币支付是什么，而只需明白它的手续费非常便宜，远低于现在的卡组织和银行转账，而且速度极快，超过许多支付机构。既然这是一个阳光化的 To B 场景，那么可以想象，谁在 B 端掌握了巨大优势，谁就可能发展得更加迅猛。

总的来说，To B 场景很容易推广，这是第一个场景。我认为未来两三年内，大部分支付场景 （无论是跨境还是境内支付） 的 To B 扩展很可能达到 2 万亿规模。

下一个场景，我认为仍然将回到交易场景的爆发。现有交易场景已很难再爆发，下一个爆发点在于 STO 流程的大规模简化与门槛降低。当大幅简化实现后，万物上链的时代将带来交易场景的又一次爆发，这便是第二级火箭。

因此，先有支付 To B 场景的发展，再有链上交易场景的爆发，其间竞争将十分激烈。比如 USDT 与 USDC 的竞争就充满了偶然因素。倘若没有硅谷银行事件，USDC 很可能已取代 USDT 成为龙头。此外，USDC 当前 80 亿规模的复苏与索拉纳生态的爆发密切相关，而 USD1 仅 20 多亿。我们看待行业龙头时，总是以上帝视角审视，往往认为其成功具有必然性，但梳理发展节点与路径会发现，偶然因素无处不在，格局随时可能逆转。未来竞争将愈发激烈，即便 USDT 如今占据强势地位，五年后它能否保持领先、USDC 能否逆袭或滑落，均未知。可以确定的是行业总规模值得期待，但竞争态势将充满变数。

最后补充一点：我们目前讨论的全是美元稳定币的竞争，但需要思考的是，未来稳定币是否只有美元稳定币？其他稳定币是否会参与竞争？这是一个重要的开放性问题。此外，未来在跨境支付领域，进出口贸易和大宗商品等场景中，占据主导的稳定币会是什么类型？

泓君：我补充一个追问。现在大家谈到稳定币时，主要应用场景仍集中在交易所和链上，正如之前提到的，未来跨境贸易中稳定币也会有使用场景。稳定币能否融入日常生活场景？例如，美国的 Venmo 已支持稳定币转账给朋友，但即便持有稳定币，可能也不会随意转账至该平台。这需要从 To C 和传统消费视角切入，找到日常生活化场景。

郑迪：持有稳定币的群体目前属于小众，主要是 CEX 和链上交易用户。对于第更大的生活场景——尚未持有稳定币的人未来能否参与稳定币支付，这个问题需要分发达国家和发展中国家来看。

在发展中国家，如拉美、非洲及土耳其等通胀高、货币贬值严重的地区，实际上已出现稳定币化甚至美元稳定币化的现象。当地人们虽非活跃交易用户，但钱包中普遍持有 USDT 或 BTC，也希望能用这些稳定币进行线下交易。而更广泛的场景在于发达国家，其大量具备购买力的用户在跨境或境内支付时，是否能通过稳定币通道提升效率、降低摩擦成本？这就是我所说的无损支付场景：后台虽使用稳定币结算，但用户全程无需知晓稳定币的存在。

泓君：也就是说，我可以像往常一样用钱。至于收到的钱是美元稳定币、欧元稳定币，还是现在的美元，其实都不重要。

郑迪：是的，现在稳定币支付服务公司想做的正是无损嵌入现有金融体系，而非推翻它，以此提升支付效率。这种态度受到银行和支付机构的青睐。据测算，Visa 和 MasterCard 卡组织的毛利可能下降 5%-8%，收入减少 20%-30%，但或许它们不得不拥抱这一趋势。当前的现在稳定币支付服务解决方案公司如 PayPal、Bridge、连连数字等，它们推出的方案均围绕嵌入现有金融体系，无需教育用户。做生意最忌讳教育用户，而是应该从后台改造支付体系，逐步渗透、优化经济运行，最终在用户无感知的情况下，稳定币可能已主导全球后台支付体系。

至于 C 端使用稳定币，需依赖 AI Agent 的高度发展。届时用户只需语音指令，Agent 即可完成操作。就像微信支付和支付宝，它们的底层技术很复杂，但用户只需知道它们快捷、便宜、能扫码支付即可。稳定币支付未来需达到这种效果，才能实现大规模推广。

刘锋：我非常喜欢郑迪最后提到的观点：如果想真正拓展稳定币的使用场景，不应局限于是否需要使用加密货币钱包，而应设想未来普通人的每笔支付背后，可能都由稳定币完成清算，这才是关键突破点。更进一步看，在 AI Agent 的未来世界中，以区块链技术驱动的稳定币，可能是最适合 AI 进行价值交互的支付载体，这种场景才是最具有想象空间的。