文 | 海豚投研
美光 （MU.O） 于北京时间 2025 年 6 月 26 日早的美股盘后发布了 2025 财年第三季度财报 （截止 2025 年 5 月），要点如下：
1. 整体业绩：$美光科技 (MU.US) 本季度营收 93 亿美元，环比增长 15.5%，好于市场预期 （88.5 亿美元），预期差主要来自于 NAND 出货增加和 HBM 增长的带动。其中本季度 DRAM 和 NAND 的均价仍有回落，但两项出货量环比增速都达到了 20% 以上。
2.DRAM 业务：本季度实现 70.7 亿美元，环比增长 15.5%。由于 HBM 均价较高，出货增长，有利于带动 DRAM 均价的提升。然而公司本季度 DRAM 均价仍环比下滑 4% 左右，业务增长主要来自于出货量环增 20% 的带动。
对于市场关注点的 HBM 业务，海豚君预期公司本季度实现 15 亿美元左右的 HBM 收入，环增 5 亿美元左右 （上季度环比 3 亿美元）。而随着 GB300 的量产，下半年公司的 HBM 环比增长有望继续扩大。
3.NAND 业务：本季度实现 21.6 亿美元，环比增长 16.2%。虽然 NAND 产品均本季度均价环比仍有 7% 的下滑，但 NAND 出货量本季度环比增长 25%，是明显好预期的，主要得益于数据中心及客户端需求的带动。
4. 经营费用端：公司本季度研发费用率和销售及管理费用率，都保持相对平稳。本季度公司核心经营利润 21.7 亿美元，环比增长 22%。经营利润提升的关键是，收入和毛利率。得益于 DRAM 产品组合及成本改善，公司本季度毛利率回升至 37.7%。
5. 美光业绩指引：2025 财年第四季度预期收入 104-110 亿美元左右，市场预期 （98.9 亿美元），公司预期 2025 财年第四季度的毛利率为 40%-42%，市场预期 （38.3%）。下季度的超预期增长，主要来自于 HBM 的增长及传统领域部分产品涨价的带动。
海豚君整体观点：公司的财报数据和指引都不错，带动股价在盘后一度上涨 8%。而市场最为关注的 HBM 方面，管理层交流并未给出更多增量信息，盘后涨幅再次回落。
在当前美光公司业绩中的重要指标是收入和毛利率。其中毛利率变化，主要受 DRAM 和 NAND 价格变化影响；而收入增长方面，更重要的是公司 HBM 的放量情况。由于美光的 HBM 产能基本上已经被预定了，主要关注于产能爬坡及释放的表现。
当前美光 HBM 进展顺利，其中 HBM3E 12-high 已经打入英伟达 GB300，预计下季度进入 8Hi 与 12Hi 交叉供应的状态。届时预计 HBM3E 12Hi（搭配 GB 300） 会是出货主力，HBM3E 8Hi（搭配 GB 200），将是打辅助的。
对于美光股价的核心驱动点：
1）HBM 能否超预期？拉近与海力士之间的差距，获取更多的市场份额以及三星的 HBM 产品能否进入英伟达供应链。
结合公司及市场预期，海豚君认为美光的 HBM 收入有望在 2025 年 （自然年） 实现 70-80 亿美元的收入。HBM 业务在上季度实现 10 亿美元和本季度 15 亿美元，环比增长 5 亿美元。由此推测，公司在 2025 年下半年的营收将达到 40-50 亿美元，这也符合市场对 GB 系列大批量出货的时间节奏。股价端的进一步表现，需关注全年 HBM 能否实现超 80 亿以及 2026 年 「更上一层楼」 的表现。此外，「周期股」 的特性叠加 「行业追赶者」 的身份，美光的存储业务在 AI 产业链中的表现仍将明显逊色于英伟达和台积电。
2） 端侧 AI 硬件的渗透以及传统产品的回暖周期。近期 DDR 产品均价有所提升，主要是受市场对美光、三星等陆续停供 DDR4 的担忧影响。而从公司对电脑及手机市场的预期仅有低个位数的增长来看，下游需求面实际上仍是相对平淡，也没有充分打入端侧 AI 渗透的预期。如果后续端侧 AI 渗透超预期，有望带动 DDR 等相关产品的真正回暖。
处于存储行业，美光本身就 「不可避免」 的具有周期股的特征。HBM 及 AI 需求的增长，给公司带来了新的增量，也打开了上涨的空间。由于公司的 HBM 产品主要受英伟达 GB 系列出货的驱动，在 GB200 往 GB300 过渡阶段，美光上半年的 HBM 收入将相对平淡，而市场也将更关注于公司下半年对 HBM 的指引表现。本次财报后，公司并未再次上调 HBM 的预期，海豚君预计公司的 HBM 收入在 2025 年下半年有望实现 40-50 亿美元的收入，环比上半年将增长 50% 左右。
整体来看，公司当前仍处于景气周期内，只要 HBM 顺利放量，公司下半年的业绩仍将继续提升。相比于 2025 财年，受 GB300 及 HBM3E 12-high 推动的 2026 财年业绩将有明显提升，海豚君预期公司当前市值大约对应 2026 财年的 PE 为 11-12 倍左右 （假定收入 +26%，毛利率 +5pct，税率 11%）。
由于公司仍受 「周期性」 的影响，毛利率难以长期维持在 40% 以上，利润端也将出现明显波动。从更长维度来看，公司利润端有望在 2025 财年至 2029 财年实现 16.5% 的复合增长，公司市值对应这 5 年间的平均利润约为 13-14 倍的 PE，估值处于相对中性水位。总体而言，公司当前股价中已经打入了 HBM 增长的预期 （2025 年自然年实现 70-80 亿美元左右），估值也在相对合理位置。
虽然本次财报及指引都不错，但公司并未再次上调 HBM 的预期，传统领域的阶段性回暖 （DDR4 因停产而涨价） 并不能打开进一步上涨空间。当前公司在 2026 财年业绩增长的确定性较强，如果公司能在 HBM 市场或端侧 AI 领域有超预期的表现，将给市场带来更多的期待。