最近出现频率比较高的词叫 「反内卷」，甚至不少人把 「反内卷」 的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革的高度。但我们始终认为，只有把造成内卷的根本原因分析清楚，才能对症下药地 「反内卷」。近年来资本市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的 「资产荒」。从资产荒的角度看内卷，或能找到其深层原因。
如今年四月我国 10 年期国债收益率曾下探至 1.55%，创了有记录以来最低水平。「资产荒」 持续的实质是投资回报率不断走低，从而导致投资者争相配置这类无 （低）风险、低回报率的资产。资产荒不仅在资本市场上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销，制造内卷。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的 「内卷」 行为，希望能为 「反内卷」 提供线索。
企业投资回报率为何持续走低？
近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续下台阶，高点出现在 2021 年，2022、2023、2024 年分别为 5.35%、5%、4.63%，今年前 5 个月进一步走弱至 4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元资产实现的营业收入也持续走低，从 2022 年的 107 元降至 2024 年的 92.3 元，今年前 5 个月进一步降至 85.2 元。
图 1 规模以上工业企业和制造业营业收入利润率 （%）
数据来源：WIND，中泰证券研究所
图 2 规模以上工业和制造业企业每百元资产实现的营业收入
数据来源：WIND，中泰证券研究所
在持续上升的经营压力面前，企业竞争加剧，也即所谓的 「内卷式」 竞争。一些企业通过 「卷价格」 实现 「以价换量」，尽可能扩大需求、抢占市场份额，结果就出现了 「增量不增收、增收不增利」。2022、2023、2024 年规模以上制造业企业增加值同比分别增长 3%、5%、6.1%，今年上半年进一步加快至 7%，但 PPI 自 2022 年 10 月起已连续 33 个月同比负增长。
图 3 CPI 和 PPI 走势 （%）
数据来源：WIND，中泰证券研究所
以出口部门为例，可以从出口价格指数去衡量 「内卷」 的程度。如以 2023 年 1 月为基数，我国的货物出口价格指数下跌幅度 （截至 2024 年 9 月末）在不到两年内下跌 15%，远超其他新兴经济体出口商品价格指数的跌幅。
图 4 我国货物出口价格指数下行明显
数据来源：WIND，中泰证券研究所
还有一些企业利用自身优势地位 「卷账期」、「压库存」。比如，产业链中核心企业，通过延长对上游供应商的付款账期，来缓解自身资金压力，将成本和资金压力转移给供应商。2022、2023、2024 年规模以上制造业企业平均账款回收期分别为 54、62、65.6 天，今年前 5 个月进一步拉长至 71.7 天。又比如，一些企业向下游环节压货，造成全行业库存水平高、周转慢。2022、2023、2024 年规模以上制造业企业产成品周转天数分别为 19.5、21.6、21.5 天，今年前 5 个月进一步放缓至 23.2 天。
「内卷式」 竞争的根本原因是部分行业供大于求。企业是理性经营主体，「内卷式」 竞争并非 「为卷而卷」、「以卷为乐」，更多体现的是 「产能过剩」 状态下的 「求生欲」。近年来，供大于求现象愈发突出，2022、2023、2024 年规模以上制造业企业产能利用率分别为 75.8%、75.28%、75.2%，今年上半年进一步降至 74.2%。
图 5 规模以上工业和制造业企业产能利用率 （%）
数据来源：WIND，中泰证券研究所
因此，从上述数据中不难发现不少企业正面临一个囚徒困境式的痛苦循环中：供大于求→企业 「内卷式」 竞争→企业效益走弱→投资回报率低。
供大于求：冰冻三尺非一日之寒
当前的 「供大于求」 来源于前期的投资扩张。2021 年起，制造业投资同比增速明显高于整体投资增速。2021、2022、2023、2024 年，制造业投资增速分别比整体投资增速快 8.6、4、3.5、6 个百分点。
图 6 固定资产投资和制造业投资增速 （%）
数据来源：WIND，中泰证券研究所
制造业投资以新建投资为主，特别是 2021、2022、2023 年制造业新建投资同比分别增长 15.1%、21.2%、13.48%。其背景应该与新旧动能转换有关。
图 7 各类型制造业投资增速 （%）
数据来源：WIND，中泰证券研究所
如果说在给定产量和市场需求的情况下，「内卷」 是企业市场化竞争行为导致的，那么出现 「供大于求」 的原因，可能就不仅仅是企业的市场化投资行为，因为企业盈利状况和经营预期并不支持投资扩张。前文已经分析过了企业盈利水平持续下台阶，2021 年 9 月起制造业 PMI 指数曾多次跌破荣枯线，生产经营活动预期分项指数也呈现走弱态势，对未来经营前景似乎难言乐观。
由此推测，制造业投资扩张与地方政府行为有关。由于中央和地方之间的分工不同，中央对地方进行政绩考核，这种考核方式会直接影响地方政府的行为模式。地方政府为了完成 GDP 考核指标，更倾向于拉动投资，因为投资是快变量，而消费是慢变量，且拉动投资是有抓手的，促进消费则缺乏抓手、见效慢。
考虑到地方政府债务压力影响其基建投资能力，而扩大对新兴产业的投资且还兼具完成 「新旧动能」 转换、产业转型升级的目标任务，故地方政府有动力加大推动制造业投资特别是新产业投资的工作力度。
图 8 政府行为对经济结构及供需的影响
可以看到，近年来促进制造业投资的政策力度加大。财政支持方面，，近年来，地方政府一般公共预算中，一般公共服务的 「商贸服务-招商引资」 分项支出明显增长。2023 年招商引资支出 344.72 亿元，同比增长 19.5%，增速高于商贸服务支出整体支出增速 （7.1%）。一些地方甚至出现了土地低价出让、税收 「终身返还」、补贴层层加码的招商引资乱象，扭曲市场资源配置。
金融支持方面，近年来不少官方文件都强调 「提高制造业中长期贷款占比」、「促进制造业中长期贷款大幅增长」 等，制造业中长期贷款余额同比增速一度超过 40%，客观上为制造业企业投资扩张提供了大力度的资金支持。
图 9 地方一般公共服务中商贸事务的各项支出 （亿元）
数据来源：WIND，中泰证券研究所
地方政府倾向于吸引新兴产业和高端制造业投资。一些政府投资引导基金设定较高返投比例，变相成为地方招商引资工具，尤其在投资新能源、电动车、芯片及其他高端制造业方面存在一哄而上、投资同质化竞争，进而导致产能过剩的现象。
比如，当前我国制造业在光伏电池、锂电池、新能源车领域产能均超全球需求总和；2024 年，我国光伏电池、锂电池、新能源车总产量分别为 684.95GW、1170GWh、1316.8 万辆，2022-2024 年产量年平均增速分别为 43.04%、53.42%、52.99%。
图 10 新能源汽车和光伏电池产量
数据来源：WIND，中泰证券研究所
消费增长取决于居民的收入预期
根据经济学家莫迪利安尼的 「生命周期假说」 消费理论，当期消费与当期收入、预期收入和当期财产，以及各自的边际消费倾向有关。对于我国居民而言，当期收入主要与工资收入有关 （今年上半年全国居民人均工资性收入占人均可支配收入的比重为57.8%），当期财产主要与房产有关 （中国家庭资产中约 60% 集中在房地产）。
具体看，当期收入方面，2022、2023、2024 年城镇非私营单位平均工资增速分别放缓至 6.7%、5.8%、2.8%，私营单位增速更低，仅分别为 3.8%、4.8%、1.7%；预期收入方面，消费者对于收入预期的信心指数平均值从疫情前 2019 年的 124.95 降至 2024 年的 95.42；当期资产方面，70 个大中城市房屋销售价格指数自 2022 年 4 月以来均为同比负增长。地方政府难以系统性解决收入、预期、资产价格问题，促消费知易行难。
图 11 城镇非私营和私营单位平均工资增速
数据来源：WIND，中泰证券研究所
图 12 消费者关于收入的信心指数
数据来源：WIND，中泰证券研究所
图 13 70 个大中城市房屋销售价格指数同比变化 （%）
数据来源：WIND，中泰证券研究所
这里还有边际消费倾向的问题。通常来说，低收入群体的边际消费倾向高，高收入群体的边际消费倾向低。2024 年我国可支配收入前 20% 的居民家庭的可支配收入合计占比为 45.5%，收入分配差异不利于整体消费水平提升。
160 万亿居民存储为何躺着不动？——绕不过去的结构性问题
近年来居民 「多存少花」 特征明显。截至 6 月末，居民人民币存款余额已突破 162 万亿元，居民存款与贷款的比例持续走高至 1.93。以市盈率倒数扣除无风险利率表征股市风险溢价，居民存贷比与股市风险溢价正相关。即在居民风险偏好水平较低的情况下，预防性储蓄高，对于无风险资产的需求明显高于风险资产。
图 14 居民部门存贷比与资本市场风险溢价
数据来源：WIND，中泰证券研究所
注：风险溢价的计算方法为资本市场市盈率的倒数减去 10 年期国债到期收益率，资本市场市盈率取上交所和深交所平均市盈率的月度平均值。
宏观上看，我国总储蓄率也明显偏高。2023 年我国总储蓄率为 42.49%，高于同期的高于德国 （27.57%）、日本 （29.98%）、美国 （18.35%），也高于世界平均水平 （26.12%）、中高等收入国家 （33.47%）。
图 15 总储蓄率的国际比较 （%）
数据来源：世界银行，中泰证券研究所
注：总储蓄的计算方法为国民总收入减去总消费额，再加上净转移支付
总储蓄率高的背后，是否与我国不同阶层居民收入结构长期固化有关？尽管 162 万亿居民存款的结构如何并不清楚，但从招商银行每年公布的年报中可以发现储户 AUM 资产的集中度高得惊人，即大致 2% 左右的储户拥有超过 80% 的 AUM 资产。
从下图中国家统计局公布的收入结构看，占我国总人口 60% 的中等及以下收入者的收入占比在过去 10 年里一直维持在 30%，基本没有变化。这对于促消费是不利的。
图 16 我国不同收入群体的可支配收入占比
数据来源：WIND，中泰证券研究所
从国际经验看，高储蓄导致高资本形成。根据世界银行数据，对 2023 年 146 个国家的总储蓄率和资本形成率进行分析，发现总储蓄率高将导致资本形成率也高。但我国的资本形成率仍然偏高，按照中国的总储蓄率水平，41.13% 的资本形成率高于趋势值 9.37 个百分点。且中国的资本形成率是全球平均水平的两倍。
图 17 总储蓄率与资本形成率的关系
数据来源：世界银行，中泰证券研究所
注：由于世界银行数据库中目前部分国家 2024 年数据暂缺，这里统一使用 2023 年数据，去除个别数据为空的国家 （地区）后，共有 146 个样本点。
但高资本形成并不必然导致高制造业占比。进一步对资本形成率和制造业占比进行分析，发现资本形成率与制造业占比没有稳定关系。我国 41.13% 的资本形成率和 25.5% 的制造业占比，均明显高于全球平均水平。
图 18 资本形成率与制造业占比的关系
数据来源：世界银行，中泰证券研究所
注：在图 16 数据的基础上，去除 2023 年制造业占比数据为空的 11 个国家，共有 135 个样本点。
由此，如果说偏向节俭的传统文化和相对保守的行为方式导致了我国高储蓄率，高储蓄率带动高资本形成率有一定的必然性，但我国的高制造业占比实际上是可以调降的。从总量来看，我国制造业增加值在 PPI 持续为负的情况下仍占全球 31% 左右，但人口占比只有 17.5%，尽管可以通过大量出口来消化一部分产能，但还是存在较大缺口。
图 19 制造业投资与社零+出口累计增速比较
数据来源：WIND，中泰证券研究所
如 2019 年至 2024 年，制造业投资累计增长 40.8%，但社零+出口累计只增长 27.1%，而其分叉点是在 2021 年，说明 2021 年房地产开启下行周期后，对消费的拖累非常明显。从稳增长的角度看，扩大制造业投资比房地产投资和基建投资更具有合理性；但从新发展格局的双循环角度看，保持内外循环的畅通比稳增长更为重要。
「反内卷」——类比十年前供给侧结构性改革？
还记得十年前权威人士三次专访系统阐释了供给侧结构性改革吗？
2015 年 5 月 25 日 《五问中国经济》、2016 年 1 月 4 日 《七问供给侧结构性改革》、2016 年 5 月 9 日 《开局首季问大势》 三篇人民日报对权威人士的专访，为缓解经济下行压力开出药方，「在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革」，重点是 「去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板」 五大重点任务。当时的判断是：
（1） 供给侧是主要矛盾；
（2） 需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用；
（3） 供需错配主要是结构性问题，也即供给质量无法满足人民群众高品质需要。
那么，目前的情况和当时是否一致？我们认为，所处的环境和背景已经发生了明显变化，主要有三方面。
一是当时的房地产需求潜力更大。权威人士表示，2016 年一季度房地产市场 「供销两旺，去库存明显加速」，「一二线城市房地产价格上涨较快」。而统计局 7 月 15 日新闻发布会对当前房地产市场的表述是 「房地产销售面积和销售金额都在下降，房地产筑底需要一个过程」「需要下更大力度推动房地产市场止跌回稳」。可以看到 2015-2021 年，房地产销售面积和销售额逐年提高，但 2022 年以来转为下降趋势。
图 20 房地产销售额和销售面积已过峰值
数据来源：WIND，中泰证券研究所
综合考虑人口老龄化和城镇化趋势，如果用 18～44 岁青年人口占总人口比例乘以城镇化率，表征购房潜力人群中的可购房比例，可以发现，近年来我国房地产潜在需求逐步下降，目前已接近美国、日本水平。
图 21 中国购房潜力已逐步释放
数据来源：联合国，世界银行，中泰证券研究所
注：曲线为城镇化率*青年人口占比，人口数据来自联合国 《世界人口展望 （2024）》，青年人口占比为 18-44 岁人口数占总人口数比重；城镇化率数据来自世界银行。
二是当时的居民消费意愿更强。麦肯锡将 2016 年中国消费者调查报告取名为 《加速前行：中国消费者的现代化之路》，认为：持续不减的消费者信心支撑着强烈的消费意愿，从大众产品向高端产品升级 （50% 的消费者声称自己追求最优质最昂贵的产品）。
对比来看，麦肯锡 2025 年 《新常态下的中国消费》 认为：中国消费者普遍持谨慎态度，倾向于顺势而为；不同群体的消费意愿分化，农村消费者的信心明显增强，而城镇消费者的信心则普遍下降；消费者在做出支出安排时更加理性，更加注重生活质量的提升。可以说，居民已从过去的 「消费升级」、「品牌溢价」 转向如今的 「质价比」 和 「体验消费」。
三是当时的产升级空间更大。2015 年五一黄金周，中国游客赴日购买电饭煲、马桶盖一度引发关注，以此说明中国不是没有需求，而是厂商无法提供适销对路的产品。其实，这些商品国内都能生产，并足够供给，但质量却不能让部分高收入群体满意。
经过多年来的供给优化、技术升级，我国的产品质量明显提升。2025 年上半年，全球智慧家庭发明专利数量前五名依次为海尔智家、三星、LG、美的、格力，中国品牌占据三席。2015-2024 年，海尔智家海外营收 10 年间增长了近 8 倍，2024 年美的海外营收占总营收比重达到 51.52%。除了家电外，大疆、影石等一系列中国品牌产品受到海内外消费者欢迎，我国已经在许多领域实现了 「跟跑-并跑-领跑」 的蜕变。
这次中央财经委员会第六次会议提出的 「反内卷」，是以纵深推进全国统一大市场建设为大背景，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。采取的举措主要有：
规范政府采购和招标投标，加强对中标结果的公平性审查；规范地方招商引资，加强招商引资信息披露；着力推动内外贸一体化发展，畅通出口转内销路径，培育一批内外贸优质企业；持续开展规范涉企执法专项行动，健全有利于市场统一的财税体制、统计核算制度和信用体系；引导干部树立和践行正确政绩观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系。
如果说，供给侧结构性改革解决了供给从 「有没有」 到 「好不好」 的问题，那么 「反内卷」 还要解决消费 「能不能」 和 「愿不愿 「的问题。背景变了，应对方法不能 「刻舟求剑」。因此，「反内卷」 的策略，不仅要压缩部分行业的过剩产能，更要减少低效投资，同时更大力度地增加居民收入，大力促消费。
简言之，10 年前的供给侧结构性改革，主要靠供给侧发力，而这轮 「反内卷」 要有成效，则更应该从促消费需求发力，按照新发展格局——畅通内循环的要求去平衡供需关系。
若循环不畅通，则增长无意义。
本文来自微信公众号：李迅雷金融与投资，作者：李迅雷、贺钟慧