文 | 创业最前线，作者 | 星空，编辑 | 胡芳洁
近期，安徽海马云科技股份有限公司 （以下简称“ 海马云”） 向港交所递交上市招股书，拟在主板上市，中金公司与招银国际担任联席保荐人。
海马云是中国云游戏实时云渲染服务市场的龙头企业，市占率 17.9%，它既是 《原神》、《黑神话· 悟空》 等云游戏背后的技术服务商，同时也是中国移动、巨人网络等公司的亲密合作伙伴。
一方面，海马云在不断追求技术革新，为云游戏行业做出贡献；另一方面，海马云也面临着诸多挑战，如 3 年亏损 6.5 亿元，存在客户集中风险以及负债情况恶化等问题。
从创业初期的艰难摸索，到获得巨头投资后的快速发展，再到如今面临的财务困境，海马云的每一步都走得跌宕起伏。
1、80 后“ 果粉” 创业，获中国移动、巨人网络投资
海马云的创始人是一位 80 后创业者，名叫党劲峰。
招股书显示，党劲峰现年 45 岁，他在 2003 年 7 月取得了北京邮电大学通信工程学士学位，又在 2006 年 6 月获得了重庆邮电大学通信与信息系统硕士学位。
毕业后，党劲峰曾在普天信息技术研究院有限公司任职，2007 年 5 月到 2014 年 6 月，就职于北京网秦天下科技有限公司，离职前曾做到网秦的副总裁。2011 年网秦在美国成功 IPO，党劲峰也曾参加上市仪式。
据媒体报道，党劲峰还是一个忠实的“ 果粉”，在创业之前，他个人仅在购买苹果公司产品方面的消费就接近 50 万元。
2014 年 9 月，党劲峰开启创业之路，他以天使投资的方式入股了在 2013 年 12 月成立的北京海誉动想科技有限公司，也就是海马云的前身，当时一起入股的还有巨人网络旗下的上海巨人。
与党劲峰一起创业的还有网秦的另外两位前员工，分别是印丽和赵坤。其中，印丽现任公司副总裁，负责公司的整体业务运营；赵坤现任公司副总裁负责产品规划及设计。
最初党劲峰的创业方向是虚拟软件产品及游戏分发，他们团队开发了海马苹果助手、海马玩模拟器等产品，2016 年，当时这家公司还叫海马玩，也曾针对苹果 iPhone 手机开发了一款外设硬件，叫做“ 机甲”。
这款外设可以让 iPhone 手机上也能跑安卓系统，并且有双卡、充电等附加功能。
党劲峰也曾邀请罗永浩体验“ 机甲” 产品，当时老罗给出的评价是：“ 你这东西真不错，可距离量产还有 1 万年呢。”
罗永浩毕竟是在供应链层面踩过坑的资深创业者，后来党劲峰也在产品生产时体会到了硬件量产的难度，才明白了罗永浩为什么说他的产品距离量产很远。
2017 年，党劲峰带领公司推出了云游戏 GPUaaS 服务，并且开始与中国移动旗下的咪咕文化建立合作关系。GPUaaS 就是“GPU 即服务” 的意思，是一种通过远程租用 GPU 计算资源的服务模式，允许用户无需购买硬件即可获取 GPU 算力支持。
党劲峰在硬件领域的尝试并没有取得成功，但在云服务领域的探索却获得了更长远的未来，同时也吸引了不少投资者的青睐。
从 2014 年 9 月的天使轮融资，到 2025 年 4 月的 D4 轮，在过去 10 多年里，公司共获得了 10 轮融资，融资总额超过 7.5 亿元。
（图 / 招股书）
投资方包括中国移动 （咪咕文化）、巨人网络 （上海巨人）、领航光一等。
上市前，党劲峰与一致行动集团、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实构成单一最大股东群，截至最后实际可行日期合共持有约 27.35% 的股份。
此外，中国移动通过咪咕文化持股 13.62%、领航光一持股 12.23%、巨人网络通过上海巨人持股 11.96%、优刻得持股 7.3%、光一文投持股 2.59%、田仆资产持股 1.65%、执新创业投资持股 1.32%。
招股书还披露，单一最大股东群与投资方光一文投、田仆资产签有回报保证协议，固定回报率为按单利计算每年 10%。
若海马云公司在 2026 年 12 月 31 日前未能成功 IPO，其向股东授出的赎回权也将恢复。
2、3 年累亏 6.5 亿元，存在客户集中风险
据灼识咨询，按 2024 年的收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为 17.9%。
海马云的客户主要包括数字内容运营商、游戏平台、游戏开发商、游戏工具服务商和手机硬件制造商。截至 2024 年底，公司为中国云游戏行业前十大市场参与者中的九名提供云游戏实时云渲染服务。
目前，海马云平台已承载超过 2.8 万款游戏，其中包括 2024 年现象级 3A 大作 《黑神话· 悟空》，以及 2020 年的手游作品 《原神》。
招股书披露，2022 年、2023 年及 2024 年 （以下简称“ 报告期内”），海马云实现营收分别为 2.9 亿元、3.37 亿元、5.2 亿元，复合增长率为 33.8%。毛利分别为 6160 万元、8940 万元、1.29 亿元，复合增长率为 44.9%。
（图 / 招股书）
海马云的营收主要由三方面构成，分别是云游戏 GPUaaS、云原生内容服务、其他服务。
其中云游戏 GPUaaS 业务过去 3 年的营收分别为 2.48 亿元、2.2 亿元、4.58 亿元，占比分别为 85.4%、65.4%、88.1%。云原生内容服务的营收分别为 2591.7 万元、1.03 亿元、4681.4 万元，营收占比分别为 8.9%、30.6%、9%。其他服务的营收分别为 1658.7 万元、1330.5 万元、1484.9 万元，占比分别为 5.7%、4%、2.9%。
（图 / 招股书）
尽管云游戏 GPUaaS 业务的营收占比最大，但该业务的毛利率却相对更低，过去 3 年分别为 19.1%、25%、25.2%。而云原生内容服务的毛利率过去 3 年则分别为 38.2%、29.6%、32.7%。
报告期内，海马云一直处于亏损状态，年内亏损及全面开支总额分别约为 2.46 亿元、2.18 亿元、1.86 亿元，过去 3 年累计亏损 6.5 亿元。经调整净亏损分别约为 1.74 亿元、1.38 亿元、8424.5 万元。虽然亏损在缩窄，但该公司仍未见盈利曙光。
招股书显示，海马云过去 3 年研发费用分别约为 1.34 亿元、1.13 亿元、1.01 亿元，研发费用占公司总收入的比例从 2022 年的 46.1% 大幅降至 2024 年的 19.4%。公司研发费用持续在缩减。
此外，海马云还面临着客户集中风险。
前五大客户在过去 3 年贡献的收入分别约为 2.36 亿元、2.43 亿元、3.78 亿元，分别占公司同年总收入的 81.2%、72.3%、72.7%。其中来自最大客户的收入分别为 1.24 亿元、1.56 亿元、1.85 亿元，收入占比 42.5%、46.4% 及 35.7%，
最大客户就是中国移动旗下的咪咕文化，该公司同时持有海马云 13.62% 的股份。
海马云表示公司在近年来业务增长过程中开发了新客户，但可预见的未来，他们的客户集中度仍然可能相对较高。
同时，在海马云的前五大供应商中，也有其股东存在。
招股书显示，海马云在报告期内向前五大供应商采购的金额分别约为 1.91 亿元、2.15 亿元、3.05 亿元，分别占该公司总采购额的 74.3%、69.2% 及 70.1%。
其中各年最大供应商采购的金额分别约为 9952.5 万元、9500.8 万元、1.27 亿元，分别占采购总额的 38.8%、30.6% 及 29.2%。优刻得作为海马云的股东，也同时是该公司 2022 年、2023 年的第一大供应商和 2024 年的第三大供应商。
海马云与咪咕文化、优刻得之间的“ 股东、客户、供应商” 关系，也进一步暴露其关联交易网络的复杂性。
3、回款风险加大，合规问题曾遭工信部通报
据招股书，海马云还面临着负债情况恶化以及回款风险加大的严峻挑战。
从行业整体来看，海马云所在的实时云渲染服务市场规模目前较小。
根据灼识咨询的数据，中国实时云渲染服务市场规模从 2020 年的 24 亿元增至 2024 年的 80 亿元，2020 年至 2024 年的复合年增长率高达 34.4%，预计 2029 年将增至 332 亿元。
再细分到中国云游戏领域实时渲染服务市场，2024 年该市场规模仅有 26 亿元，预计 2029 年将增至 116 亿元。
尽管行业增速较快，但海马云在发展过程中也遭遇了诸多困境。
在负债方面，海马云的流动负债总额呈现出持续飙升的态势。过去 3 年，公司的流动负债分别为 4.74 亿元、5.98 亿元、20.39 亿元，增长速度惊人。2024 年的流动负债总额猛增至 20 亿元以上，主要原因是该公司 2024 年的赎回负债高达 12.78 亿元。
（图 / 招股书）
与之相对应的是，海马云的经营活动所用现金净额连续 3 年为负，分别为-4903 万元、-1.65 亿元、-6811.2 万元，年末现金及现金等价物分别为 2100.4 万元、2158.4 万元、2623.9 万元。
公司的净流动负债 （流动负债-流动资产） 在 2022 年至 2024 年间从 2.99 亿元暴增至 16.74 亿元，这一系列数据清晰地表明，海马云正面临着巨大的短期偿债压力，财务风险不断加剧。
与此同时，海马云的回款风险也在不断加大。过去 3 年，海马云的贸易应收款项及应收票据分别为 1.1 亿元、1.92 亿元及 2.53 亿元，呈现出逐年上升的趋势。贸易应收款项周转天数也不断拉长，分别为 93 天、112 天及 133 天。
这意味着该公司收回款项的时间越来越长，资金回笼速度放缓，这不仅会影响公司的资金使用效率，还增加了坏账的风险，对公司的财务状况造成不利的影响。
在经营风险方面，海马云在今年 4 月也曾被工信部点名。
据工信部在 4 月 21 日发布的 《关于侵害用户权益行为的 APP（SDK） 通报 （2025 年第 1 批，总第 46 批）》 通报中，来自海马云官网的海马云游戏 Android SDK（5.1.112 版本） 存在超范围收集个人信息、SDK 信息公示不到位的问题。海马云的管理层以后也需要注意经营的合规性。
（图 / 工信部通报信息）
海马云冲刺港交所 IPO 的征程已然开启，其凭借在云游戏领域的技术实力和业务经验，以及众多知名投资方的支持，具有一定的发展潜力。然而不容忽视的是，这家公司当前面临着盈利困境、客户集中风险以及财务压力等多方面的挑战。
未来海马云能否成功登陆港交所，「创业最前线」 将持续关注。
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