文 | 薛洪言
经济周期底部，企业盈利下滑，常常出现越跌越贵的现象。
截至 9 月 6 日收盘，科创 100、中证 2000、科创 50 市盈率 （TTM） 分别为 111 倍、50 倍和 49 倍，看上去依旧高不可攀。在经济下行、成长稀缺的环境下，动辄 50 倍的估值，让很多投资者望而却步，也不免嘀咕——看来指数远没有跌到位啊！
别说 50 倍，中证 1000 的 29 倍、中证 500 的 20 倍，投资者也不买账。毕竟，作为公认商业模式最好的个股，贵州茅台估值跌至 21 倍，投资者依旧半信半疑，不愿抄底，又怎会买入 20 倍的宽基指数呢？
作为对比，一向被认为有泡沫嫌疑的标普 500，当前市盈率也只有 26 倍，1999 年互联网泡沫高点，标普 500 的估值也只有 30 倍；屡创历史新高的日经 225 指数，当前市盈率则只有 20 倍。
选来选去，看上去安全的也只有中证红利指数 （6.4 倍）、沪深 300 指数 （11 倍） 和中证 A50 指数 （15.3 倍） 了。如果 15 倍也不放心，就只有中证红利指数、沪深 300 指数能下得去手了。
问题是，纵向对比，红利指数 2019 年至今的市盈率、市净率分位值，均在 50% 左右，并不便宜。沪深 300 指数的历史分位值较低，但 11 倍的绝对估值又略高一些，对于一个偏悲观的投资者来说，似乎也没太大吸引力。
以上，简要梳理了主流投资者的心路历程——看大盘指数点位，屡创新低，但若结合具体指数估值来看，又找不到完美标的。在悲观市场情绪的裹挟下，迟迟不愿动手买入。
所以，问题究竟出在哪里呢？当下 2700 点的 A 股，究竟贵不贵？
其实，贵不贵，不取决于市盈率。当我们用 PE、PB 等指标评估贵贱时，考虑的只是历史业绩。由于历史业绩已经反映在估值中，无论估值高低，均有道理。历史业绩是确定的，但已反映在当前估值中，对未来决策意义有限；未来业绩充满不确定性，但股价走势恰恰取决于未来业绩。
比如科创 50 指数市盈率 50 倍，绝不代表未来会继续向 11 倍的沪深 300 指数靠拢，还得大跌 78%，而是市场认为，考虑到科创 50 指数未来的成长性，当前 50 倍的估值是合理的。若未来业绩不及预期，那么指数会继续跌；反之，若未来业绩比预想好，指数则会上涨。
总之，投资看的是未来涨跌，而未来涨跌取决于未来业绩。未来业绩是不确定的，也是主观的，所以对于同样的价格，有人觉得便宜，有人觉得贵，才有买卖成交。
启示在于，任何一项投资交易，首要是评估未来业绩。虽然未来业绩很难预测，但也不得不做预测，若担心看错，可以设定保守的假设预留安全边际。基于对未来的预测，才能评估当前估值是贵还是便宜，然后据此做出投资决策。
回到当前 A 股，上证指数逼近 2700 点。在直观印象里，人人都觉得便宜；究竟是否便宜，只取决于未来业绩，与中国经济基本面息息相关。
若接下来经济基本面触底回升，则 2700 点当然是便宜的；反之，若受地产下行和外需放缓压制，新旧动能转换不畅，经济恢复缓慢，则 2700 点也不必然就是便宜的。
近期 A 股在 2800 点附近反复震荡磨底，归根结底，就是市场对经济基本面未来走向看不清楚——过去几个月，数据当然不好；未来几个月，数据是向好呢，还是继续变差呢？难以达成共识。于是，表现在行情上，就是反复磨底、窄幅震荡。
近日，上证指数跌破 2800 点，迅速向 2700 点靠拢，表明看空者力量开始占据多数，背后反应的是市场对全年 GDP 保 5 的政策目标出现预期松动。
其实，看多也好，看空也罢，没有绝对的对与错，关键要合乎逻辑，并做到知行合一。
若对未来经济走势不看好，或看不清楚，选择置身事外，当然没有问题，甚至也是很聪明的做法；若对未来经济回暖充满信心，积极看多、大力抄底，也没有问题，也是聪明的做法。反过来，看多做空，或看空做多，自相矛盾，无论结果好坏，都是让人迷惑的行为，也缺乏可复制性。
股权投资者本质上都是乐观主义者。战略上，应该继续对经济增长前景充满信心，反过来讲，若没有信心，则不应参与股票投资，置身事外才是对的。
战术上，则应敬畏市场，远离业绩边际恶化的行业与个股，只在业绩确定性好转的行业和个股中寻找机会，提高投资胜率。
一般来说，在指数快速下跌过程中，能够走出独立行情的板块或个股，大多具备基本面的支撑因素。对投资者来说，可重点关注近期抗跌的板块；在指数下跌时跑出跑额收益的板块，当指数止跌回暖后，往往会有更好的表现。
就本轮行情而言，7 月 22 日是一个转折点，上证指数跌破 2970 点的波动中枢，开始一路向下寻底。7 月 22 日至 9 月 9 日，万得全 A、上证指数、沪深 300 分别下跌 7.54%、8.24% 和 9.78%，前期抗跌的大盘股开始补跌。
行业层面，非银金融 （0.16%）、传媒 （-0.75%）、社会服务 （-1.02%）、商贸零售等板块均取得超额收益，有色金属 （-14.43%）、电子 （-12.85%）、美容护理 （-12.41%）、食品饮料等板块跌幅靠前，跌幅均超过 12 个百分点。
