文 | 氨基观察
回看中国创新药的这一年，注定要在产业史上留下浓墨重彩的一笔。这一年，资本与产业的碰撞格外激烈：一级市场融资虽仍处低位，但 BD 交易总额超 1300 亿美元，不仅创历史新高，全球占比更是首超 50%；
二级市场 IPO 热潮涌动，4000 倍认购、3300 亿资金申购、上市首日暴涨 200%…… 现象级 IPO 层出不穷，却也引发估值泡沫、IPO 大堵车争议；
既有百济神州 A 股市值成功超越老大哥的里程碑时刻，也有港股创新药指数单月回撤超 20% 的冷静。涨跌交替间，市场情绪在狂热与审慎中骤然切换，但剥开表象会发现，产业向上的内核从未改变：
中国创新药正从“ 规模扩张” 迈向“ 价值兑现”。因此，外部或许依旧动荡不安，2026 年的创新药行业，或许不会再有 2025 年 BD 狂欢式的暴涨，但会更加扎实、更具韧性。
让我们期待一个更美好、更激荡人心的创新药新时代。
牛熊之间
2025 年的创新药，让所有人坐了一场跌宕起伏的过山车。
上半年，在情绪修复、估值回归与基本面预期反转的三重共振，创新药重回牛市。多只港股创新药 ETF 的年内涨幅突破 50%，多家创新药企实现翻倍甚至数倍增长。尤其是在重磅 BD 预期之下，个股动辄 20cm。
18A 新股更是疯狂，典型如只靠一款“ 落后” 的 GLP-1，银诺医药上市就被炒到了 260 亿港币；再比如药捷安康，由于流动性极度稀缺等因素，一度被炒至 2700 亿港币市值，与其基本面严重背离。
然而狂欢过后，三季度以来板块集体回调，未盈利生物科技公司平均回撤超 40%。牛熊转换之间，情绪退潮速度远超市场预期。这导致，即使经历大牛市，但不同企业最后的涨幅差异很大。
因为医药板块来说，炒作行情终究会散去，基本面会是医药板块的核心驱动因子。换句话说，关键在于区分哪些企业的上涨，是建立在可验证的研发进展、商业化\BD 能力之上，哪些则是纯粹依赖市场情绪的支撑。
比如 biotech 阵营中的和铂医药，从高点回落依然保持着超 550% 的涨幅，这背后，公司持续的 BD 进展，让市场彻底扭转了预期。
过去一年，另一个值得关注的信号是，尽管恒瑞医药 A 股市值被百济神州超越了，但老大哥们也开始超预期了。
曾几何时，传统与创新的对立，仿制与原创的鸿沟，大多数人认为，传统药企已经掉队，无论企业大小，都难逃致命一问：一个做仿制药的怎么做得出创新药？
随着时间的发展，一些大药企的转型，比如恒瑞医药、三生制药、翰森制药与中国生物制药等这些老牌劲旅，虽并非一帆风顺，但却顺理成章，因为他们有钱有人有资源。
更重要的是，挤泡沫过程中，产业生态不会停滞。这是在过去长达 3 年资本寒冬中，早已被验证过的事情。正如我们此前所说，挤泡沫挺好的，让估值更夯实，也为 2026 年留下更多些的期待。
BD 逻辑依旧
如果要为 2025 年创新药行情找一个核心推手，BD 交易无疑是最佳答案。
这一年，中国创新药 license out 再次爆发式增长：根据 Insight 数据库，全年达成 100 多起交易，总金额突破 1100 亿美元，其中单笔首付款超 1 亿美元的有 15 起，总金额超 10 亿美元的交易达 37 起，仅次于美国。
这一年，也诞生了多个里程碑式 BD 交易。5 月 20 日，三生制药与辉瑞就 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 达成合作，12.5 亿美元的首付款创下国产创新药出海新纪录；7 月 28 日，恒瑞医药与 GSK 签署协议，将 PDE3/4 抑制剂 HRS-9821 及 11 个早期项目的海外权益授权给对方，潜在总额达 125 亿美元；10 月 22 日，信达生物与武田达成 114 亿美元的战略合作，双方按 40/60 比例分担成本、共享利润，改变了传统“ 卖青苗” 式的授权模式。
另外有数据统计，中国创新药 license out 交易总额突破 1300 亿美元，同比激增超 150%，全球占比首超 50%。这些数据，不仅刷新近十年峰值，更标志着中国创新药的历史性跨越，从籍籍无名到成为全球医药创新的重要参与者。
2026 年，BD 逻辑的持续性也无需过分担忧，核心源于两大支撑。
其一，中国创新药的研发实力持续提升。从靶点布局来看，PD-1/VEGF 双抗、EGFR/HER3 双抗 ADC 等赛道，中国企业已实现全球领跑，海外药企开始 “ 抄中国作业”；从临床进度来看，中国创新药也有着独特优势，足够勤勉、卷的同时，利用工程师红利、政策、制造业供应链优势，创造了一套兼容“ 低成本+高质量” 的新范式。
其二，MNC 面临着专利悬崖与研发效率下降双重打击，使其对中国创新资产的需求愈发迫切。根据 OVA 数据，2030 年前全球将有超 3000 亿美元销售额的药物失去专利保护，这是史上最严峻的专利悬崖局面。
而 MNC 内部研发效率持续下滑，2024 年研发投资回报率为十余年最差。在此背景下，“in China for global” 成为 MNC 的长期战略——2025 年 MNC 从中国引进资产的占比已突破 40%，根据麦肯锡等机构的预测，2026 年这一比例将进一步提升。
换句话说，未来将继续有更多中国研发的创新产品进入全球市场，MNC 也将持续加大从中国引进创新资产的力度，当然，MNC 也将更多考量产品营收的贡献。也就是 BD 不仅要考虑“ 有没有” 的问题，更要关注能否贡献收入。
但无论如何，国产创新药崛起的时代动能仍然十分强劲。
迎接更美好的时代
基于以上，站在年末展望新的一年，创新药行业的机遇已清晰可见。
BD 爆发带来的现金流、IPO 热潮筹集的研发资金，为行业接下来的发展提供了充足弹药；而商业化兑现、临床数据验证、支付体系完善，将成为 2026 年推动行业向上的三大核心动力，共同推开一个“ 价值兑现” 的美好新时代大门。
百济神州等头部企业首次实现半年度盈利，再次验证了中国 biotech 商业模式的可行性，除此之外，一些二三梯队的创新药企也正加速进入扭亏转盈周期。商业逻辑的检验，将不断加固整个行业向上的底盘。
与此同时，2026 年还将是创新药的 “ 数据验证年”。随着大额 BD 交易的落地，越多越多中国创新管线进入全球临床开发阶段，后续关键临床数据的披露，不仅决定着其自身的走向，也影响着市场对于中国创新药的预期。
支付体系的完善，则进一步为创新药的放量扫除着障碍。2025 年国谈与商保目录的落地，构建了“ 基本医保保基本、商业保险保创新” 的双层支付体系：基本医保谈判成功率达 88%；商保目录首次纳入 5 款 CAR-T 药物，降价幅度控制在 15%-50%，既保障患者可及性，又缓解药企降价压力。
商保目录的落地，或许无法彻底推动高价创新药的大范围临床应用，但这仍是多元化支付体系的重要一步，是对于创新药研发的激励，加速创新生态的良性循环。这也是全链条支持创新药发展的关键一环。
当然，种种不可控的外部挑战与科学风险依然如影随形，但医药行业的本质是长期主义，创新药更是如此。2025 年经历牛熊转换，但产业发展的底层逻辑不会改变：中国创新药的研发投入持续增长，临床试验数量全球占比升至 30%，与美国基本持平，出海进程更是加速。
这些变化意味着，走过 10 年之路的中国创新药，凭借研发— 临床— 商业化的闭环，将持续向下扎根、向上伸展。
总结
2026 年的创新药行业，或许不会再有 2025 年 BD 狂欢式的暴涨，但会更加扎实、更具韧性。对于产业来说，这也是继续走向成熟的必经之路。
毕竟，医药创新的终极目标，从来不是股价的短期涨跌，而是为患者带来更有效的治疗方案，为全球医药行业贡献中国力量。
让我们期待一个更美好的创新药时代，一个由实力说话、由价值驱动的新时代。
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