文 | 锦缎
随着夏日逐渐迈向尾声，A 股的上市公司们陆续交上了上半年的答卷。这也意味着，又到了我们一年两度的财报季总结期。
与市场表现一片萧瑟略有出入的是，A 股中报季的表现并没有如市场指数体现的那样毫无看点，总结而言是有喜有忧：
喜报：整体的营收质量有所提升，经营性收入占利润的比重增高，营运效率也有显著增强。在经历了 「注水期」 后，当前市场围绕主营业务干实事的好标的越来越多。
隐忧：无论是收入还是利润都面临着不小的成长性压力，增速放缓甚至下滑的拐点明显，同质化竞争的压力也不小，资本开支削弱可能会进一步影响成长性，隐性债务有抬头趋势。
具体数据逻辑，如下所示。
01 A 股处于十年估值低点
先来看看 A 股今年以来整体的估值水平。
A 股整体估值上半年处于波动震荡期，以 PE-ttm 口径来看围绕着 20-24x 区间窄幅震荡，但 5 月之后 A 股无论是点位还是估值区间进入了相对漫长的单边下行，目前 A 股最新的估值约为 14.8-15x 之间，处于相对低估的区间。
图： 近五年 A 股绝对估值趋势，来源： Choice 金融客户端
为什么说是相对低估呢？大家可能对 A 股整体 14.8x 的估值没有什么直观的感受，我们来做一个横向对比：
近五年间 A 股整体估值最低为 2024 年 2 月的 14.6x，但快速回升。十年间 A 股估值的最低点是 2019 年 1 月的 13.1x。A 股有记录的历史以来估值最低点是 2014 年 4 月 11.5x。
也就是说目前 A 股整体的估值水平趋近 10 年内的最低点，以 A 股整体估值最高点 （81.5x） 计算，目前 A 股估值的绝对百分位仅为 4.7%，稍有不慎，便可能在点位没有突破历史的情况下，估值水平率先突破历史的下限。
城门失火，殃及池鱼，大盘整体估值不高，各行各业也难以幸免。从行业层面来看，整体的估值水平分为三大类：
首先是避险属性较强的行业，比如煤炭、银行、非银金融、交运、石化，凭借着高股息政策和稳定的投资回报在下行行情中取得了不错的估值表现，其中煤炭和银行今年以来估值百分位维持在 80%-90% 高位，屡创新高。
其次是业绩表现较差的行业，比如房地产、建筑材料和医药生物，整体的估值百分位仍然处于高位。主要的原因在于二季度的业绩表现实在太过拉跨，造成了估值较高的 「假象」，实际的绝对市值已经处于历史相对低位。
最后是普遍通行的情况，无论业绩表现如何，大部分行业今年以来的估值百分位没能超过 20%，远远低于平均的估值区间。
图： 申万一级行业整体估值及百分位，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
从构成来看，31 个一级行业中，估值百分位低于中位线的有 22-24 个左右，低于绝对估值区间 （估值百分位不足 10%） 的行业有 11 个，远超历史同期。
当然估值的 「疲软」 表现也并非无迹可寻，今年以来 A 股整体无论是关注度 （参考新闻、研报、公告浏览数据），还是实际参与人数，都出现了明显持续的下滑。
图： 市场关注度及股东数趋势，来源： Choice 金融客户端
总结而言，今年以来就估值和市场活跃度来看，A 股进入了极度凄凉甚至无人问津的境地，重拾投资者信心成为当下的重中之重。如果连大 A 最引以为傲的流动性优势都不具备，逐渐丧失融资动力，何谈服务实体产业呢？
当然，也有好的一面，别人恐惧我贪婪，从中报季整体的业绩表现来看，A 股当下整体的业绩已经是近 10 年最没有 「水分」 的周期。
02 收入侧表现：收益质量持续提升
抛开市场表现不谈，我们来回顾下大 A 整体上半年实打实的财务表现。
老规矩，在分析数据前我们还是先统一一下数据口径，因为我们选择的是五年期的中报横向对比，为了保持数据的连贯性，我们剔除了最早披露时间节点晚于 2020H 的上市公司 （多为 2023 年下半年上市的企业，招股书中未披露三年前的财报数据）。
同时我们也剔除了银行和非银金融的部分标的 （纵向对比口径不一致）。在统一里财报口径中，沪深全 A（不含北交所） 的样本总量为 4494 家企业，占总样本量的 88.12%。
在指标选取中，我们选择了具有代表性的基础数据和同比差异较大的数据，从收入侧、成本侧和其他差异性较大的数据，三个方向展示 A 股中报季的整体表现。
先来看看收入侧的情况：
（1） 营业收入
同口径下沪深全 A 整体的营业收入略低于去年同期，今年上半年也是近五年以来唯一的负增长，但也有好消息，上市公司整体的毛利率为 17.9%，略微回暖。拉长周期来看，毛利率仍处于低位，较 2021H 下降了 1.2pct.
图： 沪深全 A 营收及毛利率趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
值得一提的是今年中报季是 A 股有史以来第三次整体录得同比负增长，前两次分别为 2009 年和 2020 年，对应着 2008 金融危机和 2020 年的疫情。今年中报季度截至目前是唯一一次，在没有全球性黑天鹅事件的影响下，录得负增长。
成长性变差，可能正是估值大规模缩水的原因吧。
（2） 归母净利润
受限于营收规模的下滑，今年中报季 A 股的归母净利润表现也并不尽如人意，出现了连续两个中报季同比下滑的情况。同样的，这也是 A 股自诞生以来，首次出现连续两个中报季同比负增长。
图： 沪深全 A 归母净利及净利率趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
归母净利润率也出现了下滑，这也是自 2021 年中报季以来连续第三个季度下滑，我们曾在 《中国上市公司营销费用榜：市场内卷程度创下近 15 年之最》 中做过统计，受限于相对内卷的行业环境，单位收入费用支出居高不下，因此净利率的持续下滑短期并不会出现明显的转向和好转。
（3） 营运水平及收益质量
当然收入侧也并非都是 「坏」 消息，从今年中报季 A 股整体的收益质量来看，经营性收益占整体利润的比例维持了高水准，比例达到了 76.4%，五年间提升了大约 9pct。实打实的经营性收入占比提升。这也意味着当前市场上大多数标的 「营收水分」 被挤的相对干净，靠补贴和溢价并购带动营收成为了过去式。
图： A 股中报季收益质量及存货周转率趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
与此相对应的是，A 股整体的营运能力有所提升，营运天数从 194 天下降到 158 天左右，虽然今年中报期同比微降，但整体营运效率依旧维持在高位。拆分后发现今年上半年应收账款周转率微降，主要提升的动力来自于持续的 「去库存」，连续五年中报库存周转率同比正增长，今年相较于五年低点提升了 45pct。
（4） 分行业收入水平
分行业来看，收入端申万一级不含银行和非银金融的 29 个行业中，有 16 个行业录得同比正增长，13 个行业录得同比下降，增收的行业略高于下降的行业。
其中电子、社会服务、汽车、计算机和家用电器增速较快，分别达到了 14.6%、10%、8%、7.6% 及 6.1%，而营收缩水较严重的有房地产、建筑材料、电力设备、煤炭和钢铁，下降幅度分别达到了 21.8%、12.9%、9.3%、9.1% 及 7.2%。
图： 中报季申万一级行业收入及增长率，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
最热门的地产行业两极分化比较严重，与大基建和改善房需求相关的建筑装饰增长明显，而纯商业地产开发关联性更强的房地产和建筑材料行业下滑严重。
（5） 分行业利润水平
从利润层面分行业看就没有营收端那么乐观了，29 个行业中仅 13 个行业归母净利润录得同比正增长，18 个行业出现下滑，结合营收的情况来看，大家平日感受到的内卷存在于各行各业之中。
利润层面增速最快的分别为农林牧渔、社会服务、电子、汽车和轻工制造，增速分别为 176.9%（扭亏）、96.6%、41.6%、22.7% 及 17.4%，其中社会服务归母利润翻倍的主要原因在于酒店旅游行业的快速增长，并且基数较小，而农林牧渔大幅度扭亏，从行业整体到个别企业都取得了不俗的成绩。
下滑最明显的行业有房地产、建筑材料、钢铁、电力设备和计算机，下滑幅度分别为-128.9%、-59.6%、-55.2%、-55% 及-39%。其中房地产和建筑材料营收下降也十分明显，是行业进入了调整期，而计算机则是正营收增速负利润增长，信创产业整体处在高强度内卷当中。
图： 中报季申万一级行业利润及增长率，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
总结一下收入侧中报季 A 股的表现：
成长性下滑明显，营收首次录得非突发性的下滑，归母净利则出现了连续三年的下滑；
内卷相对严重，无论是毛利还是净利率都保持在了低位浮动；
营收质量相对提升明显，无论是营运周期还是经营性收入占比都有改善；行业层面喜忧参半；
地产最惨，除此之外一半以上行业还能维持正增长，但绝大多数行业都陷入了内卷困境中。
03 成本侧：刀口 「向外不向内」
（1） 销售费用及费率
销售费率方面，剔除银行和非银金融及新上市不满三年的企业，销售费用绝对值创新高突破 9000 亿，从费率来看连续三个中报季持续增长，仅低于营收下滑较明显的疫情初期。
虽然费率不是历年最高，但从销售费用和毛利的差值来看 （销售简易度，参考 《中国上市公司营销费用榜：市场内卷程度创下近 15 年之最》，去年年底为 14.5%，今年中报为 14.7%，略有好转但不明显。
从营收和利润结合来看，想要突破内卷的竞争环境并不是一件易事。
图： A 股中报季销售费用及费率趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
（2） 管理费用及费率
今年上半年在同口径下管理费用接近 9000 亿，与销售费用相当，费用率也连续三年正增长，今年上半年管理费用率较去年同期上浮 0.1pct。
虽然节流一直是上市公司近年来的重点，但从管理费用的角度并没有得到明显的体现。
图： A 股中报季管理费用及费率趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
（3） 研发费用及费率
研发费用是三费中增长最明显的科目，今年上半年同口径下录得研发费用 6550 亿元左右，约为销售费用的三分之二，研发费率较去年提升 0.1pct，较 5 年前提升了 0.4pct，是企业为数不多五年间维持正向投入的科目。
大多数企业还是能够意识到只有研发创新才是突破内卷和无序竞争的核心。
图： A 股中报季研发费用及费率趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
（4） 资本开支
成本侧唯一下滑明显的就是今年上半年各家企业的资本开支了，在高基数下大幅下降了约 5.3%，尽管营业收入出现下滑，资本开支密度仍下降了 0.3pct。
当然资本开支并不是越高越好，相反大部分成熟的企业资本开支反而不高，但是考虑刀目前 A 股整体的成长性表现并不优异，如果资本开支持续下滑可能会失去增长的原动力。
图： A 股中报季资本开支及密度趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
当然无论是扩规模还是扩产能，都不太符合现阶段发展的核心逻辑，资本性支出减少有一定的道理，但上半年资本开支与折旧摊销的比例较 5 年前下降了 22pct，维持性资本开支下滑可能源自于企业自身信心不足。
总结一下中报季成本侧的表现：
费用端绝对值提升较为明显，各项费率也略高于去年同期。
资本开支出现明显下滑，节流的重点放在了对外扩张和投资，对费用层面 「动刀子」 的痕迹并不明显。
04 其他指标：整体趋稳，经营压力微增
（1） 整体负债率
从负债率来看，A 股整体的负债率绝对值近五个中报期处于趋稳下滑的态势，今年上半年整体负债率同步微增 0.4pct，五年间整体下滑了约 1.1pct。
但如果我们换个口径，剔除合同负债 （应收应付款） 仅计算有息负债中位数，便可以看出近五年最真实的负债率。有息负债率整体五年间由 31.3% 增长至 34.8%，较最低点增长了约 5pct。
这也说明资产负债率下滑的趋势并没有反映真实的情况，大多数 「减负债」 靠的是上下游应付款周期的大幅缩减 （也能对应到营运指标），实际的对外融资负债不降反升，经营压力并不小。
图： A 股中报季整体负债率趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
(2) 现金流水平
中报季上市公司的现金储备经历了连续四年的修复，终于迎来了同比下降，受困于疫情周期影响，在过去一段周期内 A 股的上市公司进入了应激性保守期，不分红也不扩张，广积粮以备寒冬的战略似乎告一段落。
而经营性收入净额与营业收入比值录得五年同期最低值，一方面毛利下降导致经营性收入净额下降，另一方面营收的窄幅动荡并没有利润下降明显，所以会导致经营性收入净额与营业收入差值变大。
实际结合经营性收入与利润的比值来看，A 股整体的收益质量并不低，影响经营性现金流的主要因素还是竞争环境加剧，企业毛利空间受限。
图： A 股中报季整体现金流趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
(3) 分红水平
中报季整体现金储备下降的另一个因素是，国九条发布后，今年上半年 A 股宣告分红企业的股息率均值达到了 1.85%，同比提升了 0.3pct，远高于往年同期。
以今年上半年的利润水平来看，股息率的增幅与纯利增幅并不匹配，更多是政策性强制修复，会形成一个基准，是可持续性比较明确的提升。
图： A 股中报季股息率趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
(4) 雇员情况
最后再来看一下与大 A 的社会属性强相关的指标。
虽然近两年企业优化、裁员的新闻不断，但作为国内最优质的一批企业和稳定就业的蓄水池，同口径下 A 股企业在册员工数量还是处于稳中向好，节节攀升的态势，最新一期 （部分企业中报未披露，采用最近一次披露数值） 在册员工数量突破了 3000 万。
同样的，人均薪酬也录得连续三个财报季的增长，最新的人均薪酬数据接近了 20 万，即上市公司人均月收入达到了 1.7 万上下。当然 「人均」 是包含了董监高及高管的收入，所以可能打工人的直观体感并没有这么多。
图： A 股整体在册员工及平均薪酬趋势，来源： Choice 金融客户端，锦缎整理
不过以财报披露的数据来看高管年度平均薪酬五年间的涨幅为 15.7%，而在册员工五年间整体的涨幅为 24.3%，就数据而言一线员工的薪酬增速还是略高于管理层。
最后总结一下大 A 上半年整体的财务表现：
比较符合估值下滑的预期，无论是收入还是利润都处于负增长的区间，想要提高估值水平就需要提振业绩增速，但从成本开支来看资本性支出不足。
好消息是 A 股营收质量进一步提升，「过热」 的水分被挤的差不多了，并且内部营运无论是业务方面 （营运周期） 还是人员方面 （员工数和薪酬） 都相对稳定，但市场估值修复和企业信心修复都需要时间。
我们可能还需再一点耐心，曙光不远了。