文 | 医曜
在已发布的半年报中，有两家公司以膏药为主业的公司引起了较大的关注。
九典制药，营收 13.66 亿元，同比增长 12.19%，净利润 2.84 亿元，同比增长 43.77%；羚锐制药，营收 19.06 亿元，同比增长 12.07%，净利润 4.13 亿元，同比增长 30.3%。
这样的业绩表现如果还算稀疏平常的话，再拉长时间线来看，前者连续 10 年营收正增长，净利润连续 5 年保持 30% 以上增长，后者连续 14 年营收正增长，净利润则是连续 7 年保持两位数增长，这中间还跨越三年疫情。
连年增长的业绩，自然带动公司股价持续上行。九典制药上市 6 年，股价较发行价上涨超 7 倍；羚锐制药上市 24 年，市值从 19 亿增长至近 140 亿，近五年涨幅超 350%。
如今这样的医药寒冬中，「膏药」 却正在经历一场前所未有的牛市。
01 膏药是门好生意
这样 「逆天」 的业绩表现背后，依靠的正是 「膏药」 销售的持续放量。
所谓膏药，药学名称是 「橡胶膏剂」，也叫 「透皮贴剂」。它是由药材提取物、药物与橡胶等基质混匀后，涂布于布上的外用制剂，它既是一种传统的中药外治疗法，也是一种现代透皮给药制剂，能将活性成分 （药物） 透过皮肤递送至局部组织或进入血液循环系统作用于全身。
在国内，膏药已有上千年的历史，是中医药的重要组成部分。传统中药贴膏剂一般作用于局部镇痛抗炎领域，适应症主要包括骨关节炎、肩颈疼痛、腰痛、骨质增生、风湿病、急性挫伤、扭伤、跌打瘀痛、落枕以及肌肉劳损等。
无独有偶，随着技术进步现代化透皮贴剂即化药贴膏的应用范围逐渐拓展，除了镇痛消炎领域，还被用于绝经引起的中度至重度血管舒缩症状、阿尔茨海默病、注意力缺陷多动障碍、重度抑郁症、慢性疼痛的控制、恶心和呕吐的预防、预防心绞痛等领域，是除口服、注射外的第三大给药机制。
看似 「不起眼」 的膏药，相比于口服、注射，透皮给药的机制，具有无肝脏首过效应、避免胃肠道破坏、毒副作用小、药效持久、使用方便等优点。因此，在中国、日本等亚洲市场，对于跌打损伤等骨科疾病，膏药尤其受中老年患者的偏爱，而非止痛药。
根据中金公司数据，2023 年我国药用贴膏剂行业市场规模约为 204 亿元，其中中成药贴膏市场规模为 135 亿元，占比总市场比例的 66%；化药贴膏剂占比逐年增长，由 2020 年的 26% 提升至 2023 年的 34%。
图：中国外用贴膏剂市场规模，来源：中金公司
相较于动辄投资十年、十亿美元的创新药，膏药行业的研发成本低，风险也相对较小。中药贴膏龙头羚锐制药位于大别山腹地，最早仅是一个扶贫项目，靠着 25.8 万元贷款成立，但其生产的麝香虎骨膏却累计销售超过了 100 亿贴。
另一方面，膏药产品的特点决定了患者主要通过药店等 OTC 终端购买，从一定程度避免集采等政策性风险的影响，也给了膏药企业充分的涨价底气。2021 年羚锐制药就对壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏分别提价 0.1、0.05、0.1 元/贴。看似涨价不多，但由于中药贴膏单价较低，涨价幅度其实不小，如壮骨麝香止痛膏在京东药店的售价仅为 0.5 元/贴左右。
传统中药贴膏单价虽然便宜，可是产品毛利率却不低，2023 年羚锐制药以 73.29% 的超高毛利率水平在中药企业中名列前茅，其中贴剂产品的毛利率高达 75.68%。化药贴膏单价比传统贴膏高出几十倍，毛利率同样不低，龙头企业九典制药药品制剂的毛利率达到 82.55%。
研发风险小、不受集采影响、不低的毛利率，造就了膏药连年增长的神话。
02 两个龙头的狂欢
尽管膏药行业有着种种优势，但有时候优势其实也是劣势。
研发风险小对应的就是技术门槛低，资产投入小，传统中药膏药产品同质化严重。据不完全统计，目前国内生产麝香壮骨膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏、狗皮膏、伤湿祛痛膏的厂商就超过 200 家。
如此内卷的市场中，羚锐制药、奇正藏药、云南白药是中药贴膏领域的 TOP3。2023 年羚锐制药贴剂收入达到 20.5 亿元，超过奇正藏药的 14.2 亿元，成为中药贴膏市场的领头羊。在中药贴膏 TOP20 品牌中，羚锐制药有 6 个产品上榜，数量排名第一。
其中，核心产品通络祛痛膏作为独家产品，入选 《国家基药目录》《国家医保目录》，年销售额超过 10 亿元；「两只老虎」 系列四个产品在同类产品中的市场占有率均为第一，2022 年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏的市场占有率分别为 92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，2023 年合计销量超 10 亿贴，稳居龙头位置。
图：羚锐制药产品一览，来源：浙商证券
与中药膏药相比，化药贴膏领域竞争则要小得多。由于工艺复杂、研发难度大、技术壁垒高，国产产品多为仿制日本非甾体抗炎药凝胶贴膏，且至今仅有 6 款化药凝胶贴膏上市。
这意味着，在化药贴膏这个市场里，只要突破了技术壁垒，便有望成为一款 「重磅炸弹」。而在这仅有的 6 款上市产品中，九典制药一家就占了两款，分别是洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏。
图：国内已上市化药贴膏一览，来源：东吴证券
2017 年，在突破了交联架桥、水凝胶体系的经皮给药制剂渗透等相关技术壁垒后，九典制药成功上市了洛索洛芬钠凝胶贴膏。2021 年—2023 年，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额分别达到 8.49 亿元、13.03 亿元和 15.47 亿元，让九典制药率先成为化药贴膏领域的龙头。
2023 年，九典制药再次拿下酮洛芬凝胶贴膏国内首仿，并在年底成功纳入医保。这款镇痛领域的产品，是日本销量最好的外用制剂产品之一，2022 年的市场规模达到 16 亿元，可替代传统贴膏剂，有望成为其下一个利润增长点。
尽管技术路线不尽相同，但在国内这个爱膏药远超止痛药的市场，两大膏药龙头均受到了投资者热烈的追捧。九典制药股价从 2020 年 6 月开启单边上涨模式，到 2024 年，四年最高上涨 469%；羚锐制药在相同的时间段，累计上涨幅度超过 350%。
不过，虽然膏药市场需求一直存在，但是整体市场规模并不大、增长空间有限，随着竞争者的增加，蛋糕自然也就越分越小。为了保证自身在激烈竞争中的领先身位，羚锐制药的销售费用常年保持在 10 亿元以上，2023 年达到 15.04 亿元，同期研发费用仅为 1.1 亿元。虽然销售费用在总营收中的占比持续下降，但比例的绝对值也在 45% 之上。
图：羚锐制药销售费用与总营收，来源：锦缎研究院
化药贴膏方面，整个市场的竞争也在逐渐加大，目前仅洛索洛芬钠凝胶贴膏就有 16 家正在申请仿制药注册，酮洛芬凝胶贴膏也有两家在研，其中南京海纳正在进行 III 期临床。
由此可见，即使身处膏药牛市，但投资者却依然应该警惕其中的变盘风险。
另一方面，股价持续暴涨之后，两大龙头股东也不约而同地开始减持套现。羚锐制药实控人分别于 2023 年及 2024 年大幅减持套现近 4 亿元，其董事、监事也在今年 3 月披露了减持股份计划；九典制药同样也在 8 月发布减持公告，高管减持不超过 19.37 万股，而此前其主要股东就曾因持股变动达到 5% 时未及时披露并停止交易，被深交所下发了监管函。
春江绿水鸭先知，股东、高管频繁高位减持套现，此中原因也就不言自明了。
03 资本市场没有感同身受
在投融资领域，膏药、创新药虽然同属于医药板块，但二者背后的底层逻辑实际上有着天壤之别。
与羚锐制药、九典制药三年来的一路高歌猛进不同，曾经被寄予厚望的创新药在 2017 年左右进入了快速发展阶段，但在 2021 年达到发展高峰后，突然步入了资本寒冬。
寒冬中的创新药，尤其是国内创新药企融资陷入困难，不少创新药 Biotech 不得不在行情不佳的情况下砍掉有潜力的研发管线，以此来断臂求生；还有很多有潜力的公司，通过 「NewCo」 的方式，与一家机构造壳融资，以期获得可贵的现金流。这些能够生存下来还算好的，更多的 Biotech 融资不顺利，管线没人要，最终恐将面临出局的窘境。
之所以投资者对创新药热情如此之低，最主要的原因之一就在于创新药投资风险太大，国内资本缺乏耐心。「10 年 10 亿美元」 不仅是说创新药研发的不易，更凸显了创新药研发投入大、周期长、失败风险高的特点，在国内医保支付意愿不强的背景下，资本选择避险也是在所难免。
与之相对，膏药拥有免疫集采的 OTC 属性，其产品的本质逻辑更倾向于消费品。各家公司拥有独家定价能力，只要销售策略制定得足够好，就能源源不断地产生可观的现金流。因此从投资角度考虑，膏药生意模式是比创新药更成熟的。
只可惜医药除了是一门生意，更是国民健康的未来。生意，没有高低贵贱之分，能赚钱的就是好生意。但创新药却存在专利壁垒，没有前期充足的研发投入，是很难在全球占据一席之地的。
贪图小利，必无远谋。我们充分肯定膏药这门生意的价值，但如果所有人都去搞膏药了，那么这个赛道还能如此光芒吗？创新药研发，需要一些情怀，很多时候，创新药投资者还是傻一点比较好。