文 | 海豚研究
多邻国于美东时间 2 月 26 日盘后发布了 2025 年第四季度的业绩，又是熟悉的指引暴雷。
具体来看：
1. 指引崩了，“ 真疲软” 还是 “ 假保守”？
直接先看指引问题，管理层预计 Q1 的 Bookings 增速只有 11%，并且全年增长的区间范围也是 10-12%，这与 2025 年的 33% 相比，显然已经不是自然放缓。与此同时，EBITDA 利润率指引同样低于预期，甚至相比 2025 年下降 4pct。
且不谈市场预期如何，单纯看这个指引情况，在没有绝对多的信仰之前，市场选择先杀估值属于正常操作。财报前，部分机构已经有过一轮预期调整，但实际指引仍然更加 “ 保守”。
虽说 Duolingo 管理层一贯给指引比较谨慎，这次应该也包含一些刻意的谨慎，但问题是 10%-12% 的短期增速目标显然已经不属于高成长。
反之，公司对新投入做功能开发的紧迫性，也变相说明了，无论是口碑影响 （AI-first 备忘录引发用户抵制、失败的危机公关造成更大的品牌形象受损），还是 AI 竞争影响，都表明公司遇到了并非一次性的麻烦，需要给一定时间去调整。
2. 用户增长：目标短期 20% 增长，中期要翻倍
管理层最关注的用户指标，四季度月活达到 1.33 亿，日活 5270 万，日活增速 30%，环比继续放缓。Sensor Tower 数据显示，12 月 DAU 增速下降到了 26%，1 月继续放缓至 22%，引发了年初以来股价的持续调整。
根据 ST 数据，用户增长主要在北美、拉美两个地区出了问题，1 月 Duolingo 通过加大营销活动和广告投放，基本稳住下滑趋势。但因为去年发起的 “Dead Duo 活动” 将结束，因此海豚君预计 Q1 整体还是属于增长放缓的趋势。
管理层对于 2026 年的用户增长目标也放到了 DAU 增长 20% 的水平，但对中期也就是 2028 年之前的增长趋势仍然很乐观，认为可以达到 1 亿，这相当于是目前规模翻倍后的水平。
不过，相比于真正被视为工具类的翻译软件等，Duolingo 仍然具备较高的粘性。四季度 DAU/MAU 提升到 39%，这放在任何一个互联网平台都算较高的水平。若 Duolingo 能够把握变革期下，用户体验不断提升，那或许这可以视作 Duolingo 未来的翻盘关键点。
3. 加大投入，利润率预计要下滑：四季度当期的利润率水平保持稳定，但从销售费用看已经初见扩张端倪。
管理层给了个相对清晰的 26 年盈利指引：由于要持续投入开发 AI 功能，获客推广和高曝光的品牌营销支出，预计 2026 年毛利率、经营利润 （EBITDA） 要相比 25 年分别下降 2-3pct 和 4-5pct。上半年还会因为团队扩张带来更多的股权激励发放，因此股份稀释影响会有所增加至 3-4%，下半年才会恢复到 2%。
4．现金流与回购：四季度自由现金流 0.94 亿，相比收入占比 33%，同比下降但环比有所提升。目前账上短期净现金 11 亿美元，这次宣布批准 4 亿美金用于回购，但似乎暂未规定好回购期限。
5. 重要财务指标一览
海豚君观点：
在本身用户增速放缓 +AI 软件颠覆论的叙事下，秉持着对管理层一贯保守指引的风险回避，年初以来资金对 Duolingo 的多头情绪持续消退。哪怕近期 Duolingo 已经通过卖力赞助品牌广告 （NFL 冠军赛周末）+ 活动营销 （结合 Bad Bunny），用户增长已经有所回升。
财报前资金仍然谨慎，原因在于担忧管理层对 2026 年的指引会比预想的平淡—— 下调此前中长期的用户增长指引，因更多的投入计划而进一步削弱盈利能力。
但实际指引却更加 “ 保守”，哪怕另外披露的中期目标用户增长翻倍，也未能提升资金对公司的信仰。毕竟承压是肉眼可见的确定性因素，而三年翻倍的用户规模，其增长路径在当下的多个挑战窗口期就不算清晰了。
因此短期多邻国恐怕比较难吸引到积极的多头情绪，中长期视角则确实需要当下这一步 “ 破釜沉舟”。面对 AI 冲击和此前的口碑影响，我们看到 Duolingo 在积极 “ 自救”，包括去年下半年产品功能更新加快、赋能 AI，以及增加营销活动等增加用户粘性的新动作：
比如 “ 解释答案” 功能、单词卡、App logo 更新变化、引入 PvP 双人竞技系统，以及在超级碗、NFL 赛事投放广告，紧抓 Bad Bunny 热点营销西班牙学习主题的社媒推广，同时 Duolingo 又恢复了所谓的病毒式营销，暂时起到了一些效果。从用户粘性水平来看，Duolingo 并非纯粹的极易被 AI 颠覆的工具软件，而更应将其视作一款具备互动性且不断做内容丰富的头部游戏。
盘后大跌 20% 后 42 亿的市值，相比 26 年指引的业绩预期 （隐含保守），Non-GAAP EV/EBITDA 已经来到了 14x，基本贴合 26 年的指引增速。如果默认指引偏低，或者 26 年是变革带来的阶段谷底，那么对应的当下市值也就位于底部区间。
从现金流而言，目前的 Duolingo 同样已经有实力去持续性的做一些较硬的回购支撑。只是短期的混沌期并非资金所爱，需要给情绪恢复一段时间。在这个过程中，营销恢复后 DAU 的明显回暖拐点会是一个重要催化剂，此外就是以空间换时间，当极限达到 10x EV/EBITDA 的高性价比位置 （30 亿），则可以先博弈再等待后续用户增长趋稳、回暖带来的反弹。
以下为多邻国业绩图表：
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