文 | 锦缎
AI 云基础设施将是未来几年最重要的投资主题之一。理解这一点，可以透过这 3 个核心原因：
1. 它是一个国家 AI 竞争力的基础支撑；
2. 它是 Deepseek 等开源模型在应用领域爆发“ 边缘革命” 的前提条件；
3. 它是打破经济下行周期最有效的资本开支路径之一。
因此我们可以明确的说：以 Deepseek 为支点，以 AI 云基础设施为圆心，中国已经正式启动了新一轮资本开支周期。
作为 AI 云基础设施系列研究的开篇，本文将聚焦互联网时代三大云厂商——BAT，通过对三家公司最新动作的梳理，以期“ 一‘ 云’ 知春”。
阿里：当仁不让
吴泳铭：我们将大力投资人工智能基础设施。计划在未来三年对云计算和人工智能基础设施的投资将超过过去十年的投资。
春江水暖鸭先知，作为云计算服务行业从业最早，市占率最高的云计算企业，阿里云基本面已经印证了云计算红利期的来临：
过去五年间，阿里云在营收侧连续同比增长超过 17 个季度，但在 2023 年出现了明显的放缓趋势，增速仅保持在个位数。但去年三季度以来，依靠着这一轮 AI 资本开支的红利期，增速逐渐抬头，2024Q4 重新站稳了两位数的增长。
同时，在利润侧，直到 2023 年以前，阿里云的 EBITDA 利润率挣扎在低个位数的盈亏平衡线上，但 2024 年增长明显，Q4 更是接近了两位数的区间。
显而易见的是，今年业绩会的 Eddie Wu 之所以能够坚定的表达对云计算基础建设和 AI 发展投入的决心，一定程度上也是因为阿里云基本面改善带来的确定性逻辑。
阿里巴巴同样也是这一轮资本开支周期的旗手，从 2023Q3 的低点以来，资本开支连续六个季度环比增长，并且资本开支密度大幅度增强。根据第四季度的测算，阿里资本开支已经占当季营收的 11.3% 左右，属于相对较高的水平。
从资本开支和折旧率的关系来看，阿里已经连续两个季度相对调高了折旧比率，但资本开支折旧比依然大幅提升至 441.3% 左右，扩张性开支非常明显，提高折旧率也意味着未来短期内，资本开支的投入不会少只会多。
就在年报期，阿里公布了资本开支的计划，也与去年四季度资本开支的动向契合，未来三年将投入 3800 亿用于 AI 和基础设施建设，过去三年阿里自由现金累计 3819 亿。
即便将这 3800 亿视为现有基础上的增量，阿里的自由现金流和现金流储备也能够充分覆盖支出，决心足，并且实力也足够。
综上所述，阿里云是 Deepseek 奇点时刻来临后，最早感知到暖意的企业，没有之一。因此阿里知行合一，无论是资本开支的力度、管理层态度、持续性还是资本储备，都预示着阿里云将成为这一轮资本开支周期的旗手，可谓老马识途、当仁不让。
腾讯：暗度陈仓
Martin Lau/ James Mitchel：现在，在上市公司中，我认为我们在第四季度的资本支出是中国科技公司中最大的；我们的投资策略是：既要投资于未来，同时也要通过股息和股票回购为股东提供当期回报。
相较于阿里的当仁不让，腾讯的表态就暧昧许多——“ 既要又要”。我们当然能够理解，作为中国市值最高的企业，腾讯所背负的不仅有科技投资人的愿景，也有财务投资人的期许。
对于腾讯而言，云业务在过去一段周期内并不是发展的重点，因此相较于阿里云而言，吃到的红利相对较小，四季度金科企服的业绩增速仅为 3.2%。
腾讯并没有单独披露云业务的数据，但是根据 IDC 的市场份额推算 （约为阿里云 40-45%），整体的营收约为 120-140 亿区间，大约为金科企服的 1/4 左右。考虑到支付业务相对承压，实际云业务的增速要高于金科企服整体的增速，增量可能略逊于阿里云。
因此，腾讯的管理层对于云计算红利感知并没有阿里云强烈，资本开支相对阿里存在一定的滞后性，从 2024Q2 才正是迈入加速投资的上升期，相较阿里云落后 2-3 个季度。
但反应过来的腾讯加大了投资力度，正如刘炽平业绩会的表述，四季度腾讯整体的资本开支绝对称得上中概互联的龙头，并且以资本开支密度来看，2024 年 Q4 腾讯的资本开支密度达到了惊人的 21.2%
虽然横向放眼全年来看，还不足以 cover 掉与阿里云的差值，但腾讯显然也意识到资本开支周期的到来，并加快了追赶的步伐。
同时，虽然业绩会中腾讯的高管花了大量的篇幅来安抚投资者资本开支并不会大幅度抬升折旧费用，但从实际的表现来看，还是 2024Q4 折旧率的提升还是非常明显。
腾讯的资本开支折旧比达到了 494%，比阿里云还高。以比对手更高的投入来追赶认知差带来的时间节点的差距，只不过相对低调。
放长视角，对于腾讯云来说，相较于阿里云的优势在于，受益于自身业务的特性，过去三年腾讯整体的自由现金流达到了 4107 亿元，要比阿里可用的自由现金流更高，完全有能力抹平二者的投入差。
用一句话来总结腾讯面对资本开支周期的动作，那就是口嫌体直、暗度成仓：虽然管理层左右逢源，兼顾了不同投资者的预期，但实际的动作一点也不软。
当然，腾讯并没有像阿里一样对未来的资本开支做出承诺，这份投入的可持续性，还需要观察。
百度：背水一战
李彦宏：我们将继续投资 AI，以确保我们始终站在这一技术大趋势的前沿。
毫无疑问，在 ChatGPT 时刻来临之前，百度绝对是对标谷歌的 AI 行业领军者，只不过这一对难兄难弟，都因为压错了宝，起了大早赶了晚急。
不过时代的红利不会抛弃任何一个虔诚者。尽管百度 AI 应用没能爆发出类似于 Deepseek 一样的潜力，但百度云也算吃到了红利：百度智能云 Q4 营收 84 亿元，带动百度核心非在线营销业务增长 18%。
虽然过去百度财报没有分类披露智能云单季度具体营收，但非在线营销业务中 （智能云、DuerOS、小度音箱、Apollo 等），占绝对多数的其实就是百度云。四季度李彦宏披露的业绩占比中，百度云占 86%。
也就是说，我们可以根据百度的核心非在线营销业务管中窥豹智能云的增长趋势。
当然，百度云之所以能在增速层面力压阿里腾讯，主要的原因还是基数小，增量层面还是不及阿里和腾讯。
吃到红利的百度，面对资本开支周期，并没有像阿里腾讯一般大幅度提升资本开支力度—— 过去三年，百度核心业务 （不含爱奇艺，下同） 整体资本开支只有 273 亿左右，还不及阿里、腾讯单季度的资本开支。
并且，百度资本开支意愿也不是很强。自 2023Q4 以来，百度的资本开支密度出现了明显的下滑，资本开支的强度基本上取决于营收的薄寡，没有主动的资本开支行为。
同时，百度也没有出现明显的折旧费率变动，以资本开支折旧比来看，基本上处于维持性资本开支的阶段，似乎感受不到迈入新一轮资本开支周期的潜在动向。
相较于腾讯阿里，百度的资本实力也不够雄厚，过去三年累计自由现金流大约为 513 亿左右，四季度资本开支稍抬一点头，自由现金流便由正转负。
这可能也是百度现如今的困境之一：之前技术路线押注过早，沉默成本高，但实际没有产生正向的收入贡献，当 Deepseek 出现，迈入资本开支周期时，百度依然没有正向可持续的稳定现金流收入来覆盖大额资本支出。
百度和腾讯几乎是两个极端的典型，尽管业绩会用大篇幅表态押注云、押注 AI，但实际的资本支出明显落后于阿里腾讯的节奏，抛开资本实力来看，无论是资本开支密度还是折旧比，都不足以展示百度决心。
如果在应用侧依旧没有突破，百度可能会在未来的 AI 发展上逐渐式微。
当然，这背后也存在着一条百度可能将“ 背水一战” 的线索—— 在年报电话会上，公司着重提及的是其自研 AI 芯片“ 昆仑芯” 将于 2025 年内点亮 3 万卡集群。相比阿里和腾讯，这将是其最大的比较优势所在。
百度有可能将资本开支的重点压在自研 AI 芯片之上，理论上这具备成本优势以及规模性优势，但仍要市场验证。因此，这也将成为未来观察百度 AI 云基础设施风向的关键切口。
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#一云知春 BAT 的 AI 基础设施暗战