（本文作者为 医曜，钛媒体经授权发布）
文 | 医曜
A 股的创新药板块中，很少一家公司能像常山药业这样，被投资者赋予“ 常山赵子龙” 的称号。
这个来自石家庄的肝素企业，凭借一杆尚未出鞘的“GLP-1 长枪”，从 2023 年 9 月的 4.5 元一路杀至 2025 年 11 月的 71.71 元，市值最高突破 659 亿元。
然而，英雄迟暮总是来得比想象中更快。
截至 2026 年 6 月 17 日，常山药业股价已跌至 25 元附近，较峰值回撤近 65%，市值缩水至不足 230 亿元。
从“ 七进七出” 的勇猛无匹到“ 见龙卸甲” 的英雄迟暮，常山药业这出资本大戏，浓缩了 A 股概念炒作的典型剧本。
01 长坂坡上的神话：从 4.5 元到 71.71 元的十五倍狂飙
2023 年 9 月，当 A 股医药板块还在持续已久的低迷氛围中沉沦时，一只名叫常山药业的股票，悄然在 4.5 元的谷底蓄势。
彼时的它，不过是一家市值 40 余亿元、以肝素原料药和制剂为主业的河北药企，日均成交额仅约 3200 万元，在资本市场的角落里默默无闻。
然而，谁也没想到，这只"丑小鸭"即将上演一场堪比赵子龙长坂坡七进七出的惊天逆袭。在随后两年多的时间里，其股价如脱缰野马般一路狂奔，最高触及 71.71 元，市值一度膨胀至 659 亿元，涨幅达 15 倍。
这场暴涨的导火索，是一个名为"艾本那肽"的 GLP-1 受体激动剂 （GLP-1RA）。
2023 年 9 月中旬，常山药业公告控股子公司常山凯捷健研发的艾本那肽注射液已完成 2 型糖尿病适应症的 III 期临床试验。 消息一出，恰逢全球减肥药概念风起云涌，马斯克在社交媒体上的"带货"让诺和诺德的司美格鲁肽名声大噪，礼来的替尔泊肽销售额节节攀升，全球 GLP-1 类药物市场规模突破 700 亿美元。
资本市场瞬间被点燃，A 股减肥药概念指数在一个月内累计涨幅达 31%，而常山药业作为"低位小盘股"的典型标的，流通市值仅 40 余亿元，成为游资爆炒的完美猎物。
2023 年 9 月 11 日，常山药业收获第一个 20% 涨停板，此后一发不可收拾。
在 9 月至 10 月的短短两个月内，股价累计上涨超过 190%；2024 年 2 月，电影 《热辣滚烫》 的热映再度点燃减肥药热情，当月股价又涨超 40%；2024 年 4 月，艾本那肽糖尿病适应症上市申请获国家药监局 （NMPA） 受理，股价再下一城。
到了 2025 年，这场狂欢进入高潮。5 月至 6 月间，两个月内股价飙升近 200%，6 月 9 日创下 52.09 元的历史新高；随后势头不减，直至 2025 年 11 月触及 71.71 元的巅峰，市值高达 659 亿元。
在这场资本盛宴中，实控人高树华的身家暴增至 142 亿元，"牛散"杨明焕以 4.88 亿元入局，浮盈超过 17 亿元。 常山药业，这个昔日肝素行业的"老兵"，在 GLP-1 的光环下摇身一变，成为 A 股最炙手可热的"创新药第一牛股"。
它就像常山赵子龙，单枪匹马杀入千亿减肥药的战场，在长坂坡上杀了个七进七出，留下一段令市场瞠目的传奇。
02 白马银枪背后的真相：业绩与股价的惨烈背离
然而，赵子龙的神话终究只是演义。当市场情绪稍稍退潮，常山药业的基本面便如退潮后的礁石，狰狞地显露出来。
一个令人震惊的事实是：在股价暴涨达 15 倍的同一时期，公司的业绩却陷入了深渊。
2023 年，常山药业归母净利润亏损 12.40 亿元，同比下降 7181.47%；2024 年，继续亏损 2.49 亿元；到了 2025 年，业绩预告仍显示净利润为负值 （-3.58 亿元）。三年合计亏损超过 18 亿元，这与其数百亿的市值形成了荒诞的对比。
业绩崩塌的根源在于公司赖以生存的肝素业务遭遇了灭顶之灾。
作为国内少数拥有完整肝素产业链的企业，常山药业高度依赖肝素原料药和制剂。然而，2021 年后，国内低分子肝素制剂的市场格局因集采政策发生剧变，公司主力品种低分子量肝素钙注射液未能进入全国带量采购，销量持续断崖式下滑。
与此同时，肝素原料药价格在低位波动，市场竞争激烈，2025 年肝素原料药销售收入同比下降 13.91%，其中国外销售收入更是暴跌 34.96%。 公司的销售毛利率从 2021 年前的 60% 以上，骤降至 2025 年的仅 15%。
这意味着，常山药业的传统主业正在失血，而支撑其数百亿市值的"新希望"艾本那肽，却远水难解近渴。
更微妙的是，艾本那肽并非由常山药业全资拥有，其研发主体是控股子公司常山凯捷健，常山药业仅持股 51%。也就是说，即便艾本那肽未来实现盈利，上市公司股东也只能分享其中一半的净利润。
这一关键事实，在股价狂飙中被大多数投资者选择性忽略了。
03 英雄迟暮：从 71.71 元到 25 元的坠落之路
盛极而衰，是资本市场永恒的剧本。常山药业的股价，在触及 71.71 元的巅峰后，开始了漫长而惨烈的下跌。
截至 2026 年 6 月，其股价已回落至 25 元左右，较高点跌幅超过 65%，市值蒸发逾 400 亿元。 这出"英雄暮年"的悲剧，背后有多重因素交织。
第一，艾本那肽的"上市难产"彻底击碎了市场预期。
2024 年 4 月，艾本那肽糖尿病适应症上市申请获 NMPA 受理时，市场曾乐观预计 2025 年一季度即可获批。然而，时间一天天过去，审批却陷入了"发补审评"阶段，即药监部门要求企业补充提交资料，这意味着审评进程被实质性推迟。 截至 2025 年 12 月，艾本那肽仍未获批上市，公司只能一再表示"正在积极推进上市许可审批工作"。
更致命的是，被市场寄予厚望的减重适应症，其临床试验申请虽然在 2025 年 4 月获受理，但截至 2026 年 5 月 25 日国家药审中心才首次公示艾本那肽减重适应症的 I 期临床试验信息，目前处于尚无招募患者状态。
在 GLP-1 减肥药赛道，诺和诺德和礼来两大巨头已经建立起数百亿美元的销售壁垒，信达生物玛仕度肽作为全球首款 GCG/GLP-1 双受体激动减重药物也已于 2025 年 6 月上市，而常山药业才刚刚启动减重适应症的 1 期临床，所谓的"国产替代"故事显得愈发苍白。
第二，GLP-1 赛道的竞争格局远比想象中残酷。
常山药业在公告中多次"降温"，坦承艾本那肽"并非行业首创"，只是每周注射一次的 GLP-1RA 降糖药，而市场上同类药物早已群雄并起。
即便未来获批，面对司美格鲁肽、替尔泊肽等明星产品的强势挤压，以及国内信达生物、华东医药、仁会生物等对手的围追堵截，艾本那肽的盈利前景充满不确定性。
公司自己也承认："即使未来产品上市，也面临较高的市场竞争风险，盈利情况存在较大不确定性。"
第三，实控人和大股东的减持，成为压垮信心的最后一根稻草。
在股价暴涨期间，实控人高树华通过减持套现超过 21 亿元。 "牛散"杨明焕也在浮盈丰厚后减持套现超 2 亿元。 当公司内部人都在高位离场，外部投资者的信心自然土崩瓦解。2025 年 12 月后，随着艾本那肽上市预期一再落空，机构资金开始撤离，股价进入了自由落体模式。
第四，妖股属性的反噬。
常山药业在 2025 年 5 月至 6 月的两个月内暴涨近 200%，这种脱离基本面的疯狂拉升，本身就积累了巨大的回调压力。作为典型的"概念驱动型"妖股，其股价对消息面的敏感度极高。
利好时一飞冲天，利空时一泻千里。当艾本那肽的审批进度持续低于预期，前期涌入的游资和散户资金争相出逃，形成了踩踏效应。2026 年以来，公司股价整体下跌 57.28%，妖股的光环彻底褪去，露出了基本面亏损的血淋淋现实。
04 暮年英雄的启示：当概念退潮，谁在裸泳？
常山药业的故事，是 A 股创新药概念炒作的典型案例，也是 GLP-1 赛道狂热的缩影。
它的暴涨，源于全球减肥药市场的万亿想象空间，源于国内投资者对"国产替代"的迫切渴望，更源于低位小盘股在流动性宽松环境下的投机属性。
它的暴跌，则是因为故事终究需要业绩兑现，概念终究需要产品落地，而艾本那肽的审批迟滞、减重适应症的临床空白、肝素主业的持续失血，让这场梦醒得格外残酷。
从 4.5 元到 71.71 元再到 25 元，常山药业画出了一道惊心动魄的抛物线。这道弧线里，有赵子龙长坂坡的英勇，也有英雄迟暮的悲凉。
当 GLP-1 的风口逐渐从狂热回归理性，当资本市场开始追问"除了概念还有什么"，常山药业的投资者们终于发现：白马银枪的背后，是一匹瘦马、一杆钝枪，以及一个尚未走出临床试验的遥远梦想。
这是一个关于创新药投资本质的深刻教训：在概念与业绩之间，在故事与产品之间，在希望与绝望之间，永远隔着一条名为"时间"的鸿沟。而这条鸿沟，有时比长坂坡的七进七出，更难跨越。
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