（本文作者为 趣解商业，钛媒体经授权发布）
文 | 趣解商业，作者 | 付饶
去年 618 大促， Swisse 斯维诗以优异市场表现取得领先地位，成功拿下天猫、京东、唯品会、抖音 4 大平台销量冠军。
今年 618 已结束，Swisse 斯维诗官方当前尚未披露战报，但已有行业媒体梳理天猫健康 618 抢先购战报：汤臣倍健、WONDERLAB（万益蓝）、Swisse（斯维诗） 拿下保健食品品牌成交榜前三席位。
热销的 Swisse 如今已稳坐国内维生素及膳食补充剂领域的头把交椅。不过，近期有消费者反映，这个源自澳洲的品牌 Swisse 斯维诗，有的产品国内版成分相较海外版大幅缩水，价格反而更贵。对于爱养生的年轻人来说，买贵的不要紧，但买贵了不行。
图源：微博截图
在社交媒体上，从真伪、成分、价格、颗粒大小再到功效，一场关于 Swisse 国内外版本产品的选择题似乎在悄然展开。
01.Swisse 的 AB 面
Swisse 斯维诗这个保健品牌仿佛呈现出一种“ 割裂感”。
一方面，消费者为其“ 澳洲标签、海外认证、权威背书” 买单的 Swisse 斯维诗，实际早就入了“ 中国籍”。
Swisse 斯维诗的确是一个来自澳洲的保健品品牌，早年在海外代购的黄金年代，红透了带货圈。
2015 年后，Swiss 被中国企业合生元集团 （后更名为健合集团） 以合计约 87 亿元全资收购。
被收购以来，Swisse 斯维诗在中国同时运营“ 澳洲跨境进口” 和“ 国产” 两条线，分别在澳洲和中国广州有生产线，产品的认证标准也分成两套—— 澳洲进口版是 TGA 官方验证，国内版是“ 蓝帽子” 认证。
海外和国内版的产品似乎也分两条定价标准。以辅酶 Q10 胶囊为例，京东旗舰店上，海外版每粒含 150mg 辅酶 Q10、50 粒/瓶的券后到手价约 119 元，国产蓝帽子版每粒仅含 43.5mg 辅酶 Q10、60 粒/瓶的券后到手价约 199 元。也就是说，海外版每粒辅酶 Q10 有效成分是国产版的近 3.5 倍，而消费者花更高的单价买到的国产版，核心有效成分含量反而不足海外版的三分之一。
这种差异让消费者困惑，为何两个版本产品的有效成分含量竟相差巨大？怎么国内的版本有效成分少但却比国外进口版本还贵？
对于国内外两个不同版本的产品，实际上在社交媒体上早就引发过争论。但保健品与药品不同，个体差异很大，存在“ 功效模糊、难以验证” 的天然短板。
从 Swisse 的销售情况来看，在去年的营收构成中，其中跨境电商渠道的销售额占比达到 82%；这也侧面表明，大部分的消费者依旧认可的是“ 澳洲标准”，愿意通过跨境渠道来买 Swisse 进口版。
图源：财报截图
无论哪个版本的产品，不可否认的是，Swisse 斯维诗已然成为了健合集团的拳头产品。
2025 年，Swisse 斯维诗全年收入突破了 10 亿美元，同比增长 13.3%；这个营收让其首次超越汤臣倍健，登顶中国维生素与膳食补充剂 （VHMS） 市场。
图源：财报截图
到今年一季度，Swisse 斯维诗仍持续热卖，让 Swisse 斯维诗所在的成人营养与护理用品业务 （ANC） 实现营收 19.31 亿元，同比增长 24.2%。
然而，行业一哥的位置还没坐稳，产品就因夸大宣传引发争议。
今年 3 月，有媒体送检了 5 款网红护肝片，全部出现成分虚标。其中，检测显示，“ 热巴同款” 的 Swisse 斯维诗奶蓟草片，每粒含量水飞蓟宾 28.6 毫克，与直播间中宣传的含量差距较大，这也使不少消费者质疑品牌夸大宣传。
社媒平台上，斯维诗的爆款护肝片和部分其他产品也频繁陷入“ 是不是智商税”“ 吃了没效果”“ 假洋货” 等讨论和质疑。在“ 黑猫投诉” 平台上，有上千条对于斯维诗/Swisse 的投诉，涵盖产品变质、价格争议、成分标注不符、功效宣传与实际体验存在偏差等、售后问题等方面。
02. 高营收与低利润的反差
尽管 Swisse 斯维诗已经被收购了 10 年之久，但直到 2023 年，Swisse 斯维诗支撑的成人营养与护理用品业务 （ANC） 才首次成为健合集团的第一现金牛。
趣解商业制图，来源：健合集团财报
从健合集团业务结构来看，营收占比的变化，可以说企业成功地将自己从一个以“ 合生元” 奶粉闻名的传统母婴企业，重塑成为一家业务横跨成人、婴幼儿及宠物的全球营养健康集团。
回过头来看，Swisse 斯维诗作为公司成人营养与护理用品业务 （ANC） 板块的支柱，其品牌销量得以爆发， 正是抓住了直播电商的爆发和社媒流量的红利。
线上渠道的确让保健品行业得到了快速增长。欧睿国际的报告显示，近三年来，线上渠道在中国保健品行业的销售份额占比已经超过 50%，并且还在持续增加，2025 年复合年平均增长率更是高达 16.7%。
去年“ 双 11” 期间，Swisse 占据天猫、京东、唯品会等多家电商平台营养补充食品类别第一名，也助力健合集团 2025 年营收突破 143.5 亿元，创下历史新高，同期综合毛利率也攀升至 62.4%。
然而，从财务数据来看，Swisse 的登顶伴随着高昂的营销代价；同时，高额的营销费用，也让健合集团陷入了“ 增收不增利” 的窘状。
2022-2024 年，健合集团销售费用分别为 52.35 亿元、56 亿元、55.7 亿元，到了 2025 年，这一数字直接飙升至 60.57 亿元，销售费用率从前一年的 41.3% 攀升到 42.2%，增速甚至超过了营收增速。这意味着公司每赚取 100 元收入，其中就有 42 元的成本用于营销投入。而对比同期研发费用仅有 2.16 亿元，约占营收的 1.5%，营销投入是研发的近 30 倍；这也引发外界对其“ 重营销、轻研发” 的质疑。
图源：健合集团财报截图
值得一提的是，在去年三季报和今年一季报中，健合集团都避谈利润。但从 2025 年年报能看出，高昂的销售费用等各项成本吞噬了利润，公司归母净利润仅 1.96 亿元，净利率低至 1.37%。143.5 亿元的营收，最终留存净利润不足两亿元；作为对比，同行汤臣倍健 2025 年的净利率约为 13.03%，是健合集团的近十倍 。
利润端的持续疲软，会直接制约企业资金积累，也会让资本市场和投资者重新审视企业发展质量。当下规模与利润脱节的现状，已经成为健合集团的发展阻碍。
03. 健合集团的内忧
在盈利能力持续“ 拉垮” 的情况下，健合集团仍坚持大手笔分红，高管的薪酬也依旧坚挺。
2025 年，公司虽然扭亏，但归母净利润仅有 1.96 亿元；然而，董事会宣派全年股息每股 0.35 港元，折合人民币约 1.99 亿元，超过当年净利润。
拆解健合集团股权结构可以发现，分红最大受益者是持股 66.92% 的实控人罗飞、罗云兄弟。这意味着，在这一轮分红中，仅罗飞家族就可以拿走约 1.33 亿元的现金。
同样令人侧目的还有 2024 年，公司在上市 16 年来首次亏损 5372 万元的情况下，依然派发了超 2 亿元的分红，罗飞家族分走了约 1.34 亿元，远超 2025 年上半年利润 （0.71 亿元）。
值得一提的是，公司高管薪酬和经营业绩似乎出现错位。2024 年健合集团上市首亏时，董事及总裁薪酬反增 19.4% 至 4163.7 万元，2025 年业绩小幅修复，薪酬仍维持 3756.6 万元高位；薪酬委员会所声称的“ 与业绩挂钩” 的激励机制，基本形同虚设。对比同行，汤臣倍健在 2025 年净利润 7.82 亿元，是健合集团的近 4 倍，其高管薪酬仅为 900.67 万元。
此外，健合集团内部还面临商誉高悬、债务压顶。
十年时间里，健合集团通过对 Swisse、Zesty Paws、Solid Gold 等一系列海外品牌进行高溢价并购，账面商誉从 2014 年的 0.76 亿元增长至 2025 年的 76.21 亿元，十年间增长了百余倍，已超过公司净资产总额。
图源：健合集团年报截图
这意味着，一旦被收购的品牌未来业绩不及预期，将触发商誉减值，进一步侵蚀净利润。
债务方面，2025 年 1 月，健合发行了 3 亿美元、票面利率 9.125% 的新优先票据，赎回了票面利率高达 13.5% 的 2.97 亿美元旧债。票面利率下降了约 4.375%，期限延长至 2028 年。
虽然健合集团通过长短债务置换，使债务规模和杠杆率有所改善，但资产负债高的现状仍未得到根本改善。截至 2025 年末，健合集团总债务 87.90 亿元，依旧是个沉重的财务负担。
图源：健合集团 2025 年财报
更严峻的是，健合集团与澳大利亚税务局还有个 19 亿元的税务纠纷。目前纠结已经进入法律程序，预计整个审理过程长达三四年。虽然这场官司短期内不会有结果，但潜在的财务影响不容忽视。若最终败诉，这笔巨额支出将对健合集团的现金流和利润造成直接冲击。
值得肯定的是，健合集团已在推进部分调整，但这些边际改善，短期仍难扭转归母净利润偏低的结构性问题。想要进一步改变大而不赚的现状，健合需要对现有经营体系做出更全面的调整；否则，在行业持续升级的大趋势下，企业后续的发展空间也会不断收窄。
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