（本文作者为 医曜，钛媒体经授权发布）
文 | 医曜
270 天，从近 2700 亿市值，一路坠落到 41 亿。同一家公司，同一个核心管线，没有任何产品商业化，没有任何稳定营收，三年累计亏损逾 8 亿元。基本面从未改变。这是药捷安康 2700 亿泡沫诞生与坍缩的故事。
2025 年 9 月 16 日，药捷安康盘中最高触及 679.5 港元，总市值一度逼近 2700 亿港元，比肩百济神州，远超信达生物、康方生物。2026 年 6 月 23 日，上市满一周年的大额限售股解禁到来。开盘跳空跌逾 50%，最终收跌 59.71%。次日继续下跌 11.11%，市值仅剩 40.79 亿港元。从高点蒸发超过 98%。
这不是黑天鹅。这是一场精准利用港股制度缝隙完成的市值收割“ 杀猪盘”。
极低的流通盘、指数的被动配置、宽松的再融资规则，再加上 A 股投资者对港股生态的认知差，四根柱子撑起了一座纸糊的宫殿。解禁日一到，门从里面被推开，宫殿自己塌了。
造概念：一个完美的 18A 叙事
2025 年 6 月 23 日，药捷安康以 13.15 港元登陆港交所主板。未盈利生物科技公司，股票代码后缀带“-B”。全球发售仅 1528.1 万股，募资净额约 1.61 亿港元，IPO 时总市值约 52 亿港元。
招股书讲的故事并不新鲜：核心产品替恩戈替尼，一款 FGFR/VEGFR/Aurora 多靶点激酶抑制剂，定位为“ 全球首创” 且唯一申报上市的 FGFR 抑制剂经治复发/难治性胆管癌药物。胆管癌—— 患者基数不大，但存在未满足需求的罕见瘤种。同时布局实体瘤联合疗法及炎症、心血管早期管线。
这类叙事在香港市场并不罕见。康方、信达、百济早已证明 18A 可以长出千亿市值。但那些企业有已上市的商业化产品，有数亿至数十亿营收支撑。药捷安康连一分钱持续营收都没有，2023 至 2025 年，年营收均不足 3000 万元，净亏损累计超 8 亿元。
“First-in-class FGFR 抑制剂加 18A 稀缺标的”，这个标签足够让卖方研报给出乐观情景下的远期峰值销售预测，也足够让游资找到讲一个“ 小市值、大空间” 故事的素材。但真正让这个故事变成泡沫武器的，是它极端的股权结构。
吹泡沫：1.38% 的流通盘，遇上指数被动接盘
IPO 发行的 1528.1 万股中，基石投资者认购约 979 万股，锁定期 6 个月。真正可在二级市场自由交易的股份仅约 549 万股，占总股本 3.97 亿股的 1.38%。上市初期的流通市值不足 8000 万港元。
极端低流通在港股 18A 中并不罕见。但药捷安康碰上了完美的催化节点。2025 年 8 月被纳入恒生综合小型股指数，9 月 8 日正式进入港股通标的名单，同步被纳入国证港股通创新药指数等至少 9 只行业或综合指数。
这意味着两件事：南下资金可以买了；追踪上述指数的被动型基金必须按权重买入。当实际可买股份仅 500 余万股、日均成交稀疏时，南向资金和 ETF 建仓买盘制造了严重的供需失衡。
2025 年 9 月 8 日至 16 日，八个交易日。股价从约 70 港元拉升至盘中 679.5 港元，较 IPO 发行价涨超 50 倍。市值一度触达 2680 亿港元。
这场爆炒中，主动资金负责点火，ETF 按契约被动接货—— 无论估值多荒唐都必须买够权重。部分游资提前埋伏，博弈“ 指数纳入、被动买盘、推高股价、逢高派发” 的四步套利。
这在港股小票中被称为“ 入通行情”，药捷安康将其演绎到极致。9 月 16 日尾盘，获利盘集中出货，股价单日振幅逾 116%，收盘暴跌 53.73%。第一阶段收割完成。
基本面：撑不起十分之一的高峰市值
贯穿全程，药捷安康的基本面始终撑不起哪怕十分之一的高峰市值。
没有商业化产品。替恩戈替尼 2025 年底在国内递交 NDA 并获得优先审评资格，但直至 2026 年中仍未获批。持续亏损。2023 至 2025 年归母净利润分别为-3.43 亿、-2.75 亿、-2.96 亿元人民币，经营性现金流持续净流出。
管线单薄。除替恩戈替尼外，其余均为早期临床或临床前管线。FGFR 抑制剂赛道已有 Incyte 的培米替尼、强生的 Balversa、第二代 FGFR 靶向药福巴替尼等已上市竞品。替恩戈替尼即便获批，也面临激烈竞争，市场空间有限。
2700 亿市值意味着什么？同期全球药王 Keytruda 年销售额超 200 亿美元，对应的峰值市值也不过数千亿美元。一家无营收、单一小众适应症的临床阶段 Biotech，短暂享受比肩全球前十药企的市值，是纯粹的流动性幻觉。
股价与基本面的背离不是隐藏的秘密。它是公开信息。但港股允许无涨跌幅限制，“ 一盘一股皆可成交”，不做实质性上市估值审核——18A 只看是否符合未盈利上市门槛。这种背离可以被资金肆无忌惮地拉伸到荒谬的程度，再任由其自由落体回归。
加速崩塌：三次折价配售与存仓异动
低流通盘爆炒是上半场，上市后的频繁再融资是下半场。
药捷安康上市不满一年，先后在 2026 年 1 月、4 月、5 月完成三轮闪电配售。配售价逐轮走低：92.85 港元，57.03 港元，40.83 港元。三轮合计净募资超 6.2 亿港元，约为 IPO 募资净额的 3.8 倍。
两个危险信号相继出现：一是机构对估值认可度递减，仅愿以更大折价接盘。二是公司现金流紧张，IPO 募资余款不足以覆盖长期研发，急于低位圈钱续命。
更令市场警觉的是 6 月初的存仓异动。大股东将 961 万余股转存入 CCASS（香港中央结算系统）。这是港股股东解禁前准备卖出的典型前兆。叠加三轮配售已稀释原有股东权益，股价从年初 120 港元附近阴跌至解禁前夜的 27.92 港元。
6 月 23 日，上市满 12 个月。Pre-IPO 机构及控股股东合计约 3.82 亿股，占总股本超 90%，限售期满。这是最后一根稻草。开盘 1 分钟跌去 46%，半小时后跌幅逼近 60%。早期入股成本仅数港元的 VC 和 PE，即便以 11 港元减持仍有数倍收益。追高买入的散户和被动配置的 ETF 基金，承受了超过 95% 的本金损失。
制度的裂缝：为何 A 股难演同样的戏码
药捷安康的剧本在 A 股几乎不可能完整上演。根源在于两套市场在发行制度、交易机制、再融资监管和限售解禁上的系统性差异。
A 股有最低发行比例要求，有涨跌幅限制，有定增注册制审核，有减持预披露与比例约束。这些制度在底层构筑了防止超低流通盘被恶意爆炒的部分防火墙，虽不能完全杜绝题材炒作，但至少增加了操作成本和风险敞口。
港股奉行的是另一套哲学。信息披露为本，买者自负。只要符合上市规则，可以用 1.38% 流通盘 IPO，可以无涨跌幅随意拉抬，可以折价随时配售，可以在解禁当日无声抛售。监管不判断估值是否合理，只要求你说清楚。
这种“ 肆意” 是双刃剑。它让真正优秀的 Biotech 得以绕过 A 股盈利门槛快速融资，也让资本玩家得以在合规外壳下把一只无营收的蝴蝶吹成大象，再看着它碎成一地羽毛。
余波
药捷安康不是孤例。思路迪、百心安等 18A 标的均上演过“ 低流通爆炒、纳入指数、解禁暴跌” 的类似剧本，只是幅度不及药捷安康极端。
它的特殊性在于四个条件叠加：极致到 1.38% 的流通盘，恒生系列加港股通多指数同步纳入制造最强被动买盘，上市不满一年三轮折价配售透支信心，全流通解禁释放体量达流通盘数十倍。四个条件聚齐，造就了次新股 98% 市值蒸发的罕见景象。
2700 亿到 41 亿，数字本身荒诞得像段子。却是港股制度生态下一个冷冰冰的真实截面。这里欢迎创新，也默许泡沫；给予企业最自由的融资通道，也把辨别真伪的沉重责任，全数交还给市场参与者自己。
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