文 | 智讯智库分析师 许倍
距离 SpaceX 上市半月有余，其股价在公开市场经历了一轮剧烈重构：上市首日以 150 美元开盘，随后在 6 月 16 日盘中最高冲至 225.64 美元；一周后又在 6 月 23 日盘中最低回落至 147.11 美元。截至 7 月 7 日早间收盘，SPCX 报 160 美元。
这条剧烈震荡的 K 线，不仅直观反映了多空资金的激烈博弈，也提供了一个极佳的观察窗口。由此回顾 SpaceX 上市前夕华尔街分析机构的估值分歧，SPCX 股价波动的底层原因便越发清晰。
其中，最典型的便是 New Street 和 Morningstar 给出的 「冰火两重天」 的估值指引——前者是专注于全球 TMT（科技、媒体和通信） 领域的独立精品投研机构，后者是全球知名的独立投资研究与金融服务机构。
在具体定价上，New Street 给出了 165 美元目标价，高于 SpaceX 发行价 （135 美元）22%，但几乎贴近当前股价 [1]；Morningstar 给出的 63 美元公允价值，不到 SpaceX 的发行价一半，也显著低于现在的市场价格 [2]。
165 美元对比 63 美元，同一个 SpaceX，为何估值差出一倍多？背后既是两套估值语言的碰撞，也深刻点出了市场对于 SpaceX 这家难以定义的超级资产的纠结之处。
由此出发，本文得到的核心观点有：
需要说明的是，New Street 和 Morningstar 这两家分析机构对 SpaceX 的估值并不代表市场全部，而是本文选取的两类极端代表样本，在此基础上得出的综合估值框架仅供参考。本文所有分析及引用数据均基于公开资料，具有时点性，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。
165 美元 vs 63 美元：华尔街对 SpaceX 的割裂定价
表面上看，New Street 和 Morningstar 都在拆分 SpaceX，但拆法完全不同：New Street 是 「平台 SOTP（Sum-of-the-Parts Valuation，分部加总估值法）+远期价值池资本化」，Morningstar 是 「分部 DCF（Discounted Cashflow Model，现金流折现模型）+概率加权期权」。
New Street 把 SpaceX 拆成多个独立价值池：Starlink/Telecom 对应卫星通信网络，Launch 对应低成本入轨能力，xAI 对应 AI 算力与模型价值，Orbital data centers premium 对应轨道数据中心，Physical Stack Premium 对应物理堆栈。这里的 Physical Stack Premium 不是某项具体业务收入，而是对 SpaceX 掌握 「火箭+卫星+通信+算力」 这一整套物理基础设施后形成的平台协同溢价。
Morningstar 则直接把 SpaceX 的业务拆成两类：一类是已验证的核心发射与 Starlink 业务，用 DCF 估算现金流价值；另一类是 AI、轨道数据中心等高不确定业务，用不同情景下的 DCF 乘以成功概率，再扣除技术、商业化、资本开支和治理等风险折价。
可以看到，New Street 和 Morningstar 的核心差异是：New Street 把 SpaceX 当成 「AI+太空基础设施平台」 来给期权定价；Morningstar 则把同样的期权大幅概率折现。
具体而言，它们的估值分歧主要有三点：AI 与轨道数据中心到底应该如何提前定价？Starlink 的市场边界究竟有多大？当市场倍数遇上现金流概率，哪一种方法更能解释今天的 SpaceX？
分歧一：轨道 AI 算力，到底该如何定价？
在 New Street 的 SOTP 估值框架中，最显著的特征是对 AI 及轨道基础设施赋予了极高的远期资产定价。它不仅将 xAI 单独估值为 5750 亿美元，还额外计入 6500 亿美元的轨道数据中心溢价、3250 亿美元的垂直整合平台溢价。但需要注意的是，轨道数据中心和垂直整合平台并非单纯 AI 业务估值，而是 SpaceX 依托火箭、卫星、通信网络和潜在轨道算力形成的平台溢价。
从资产端的静态拆分深入到动态的财务测算，New Street 还进一步将 AI 确立为 SpaceX 未来的核心造血引擎。它预计，2030 年 SpaceX 总收入可达 1953 亿美元，其中 AI 相关收入预计达到 1277 亿美元，占总收入约 65.4%，是发射与通信业务合计的 1.9 倍。
New Street 这一看似激进的 AI 估值并非凭空推演，而是对马斯克技术蓝图的直接资本化。马斯克的规划是：如果 Starship 实现可复用和规模化，每年发射 100 万吨、每吨产生 100kW 算力的卫星，就可以每年新增约 100GW 电力规模的 AI 算力 [3]；此外，公司还希望在 2027 年底实现年化 1GW 的空间 AI 算力，到 2030 年达到 100GW 级别，远期甚至触及太瓦级算力 [4]。
正是基于这一蓝图，New Street 将尚未验证的 「轨道 AI 算力」 置于 SpaceX 未来增长曲线的核心。其隐含逻辑是：当百万吨级入轨、轨道算力和 Starlink 网络同时形成商业闭环，SpaceX 兜售的将不再是发射服务，而是对整个轨道经济入口的绝对控制权。
而这也是 New Street 与 Morningstar 巨大估值分歧的根源所在——「轨道 AI 算力」这份尚未落地的远期期权，在两家机构的账本上遭遇了截然不同的命运。
与 New Street 的全额打包不同，Morningstar 将 SpaceX 的 AI 业务视为 「高度不确定的远期期权」，它的估值依赖于两项尚未得到验证的技术：可快速重复使用的星舰上面级和具有商业可扩展性的轨道数据中心，而这两项技术难题在 2028 年前都难有确凿答案。
在 Morningstar 的情景模拟中，尽管最乐观的 Moonshot 情景下 AI 基础设施可创造约 1.3 万亿美元的价值，但其发生的概率仅为 7%，而项目搁置的下行情景概率却高达 43%[5]。
总之，New Street 和 Morningstar 两者的分歧不是 「AI 有没有价值」，而是 「轨道 AI 算力到底该不该被提前定价」？New Street 把 AI/轨道数据中心当成 SpaceX 估值的核心资产之一；Morningstar 则把它当成需要低概率折现的远期期权。
分歧二：Starlink，是全球通信革命还是卫星宽带生意？
作为 SpaceX 商业化程度最高、现金流最清晰的业务之一，Starlink 是 New Street 和 Morningstar 都看重的核心资产。但两者的分歧在于：Starlink 的长期市场边界到底有多大？
目前，Starlink 的主业是卫星宽带，优势在于服务低密度、偏远地区，以及传统地面通信基础设施覆盖不足或建设成本过高的区域，更像是地面宽带网络的 「补盲层」。但正在发展的 Direct-to-Cell 业务，尝试打开另一种可能：当普通手机能够直连卫星网络，SpaceX 就有机会从固定卫星宽带进一步切入移动通信补盲、应急通信和运营商合作市场。
New Street 对通信业务的想象空间很大，在其 SOTP 框架中，Telecom 部分估值达到 6500 亿美元，涵括 Starlink direct-to-home（星链直接到户） 和 direct-to-cell（卫星直连手机） 等机会，已明显超出传统偏远地区宽带补盲的定价逻辑。结合 Direct-to-Cell 的发展潜力，New Street 的隐含判断是：Starlink 不只是宽带补盲，而是在重构全球通信市场的一部分。
Morningstar 也看好 Starlink 和 Direct-to-Cell 业务，但它更强调物理约束和应用边界。Morningstar 认为 Starlink 适合低密度、传统通信基础设施覆盖差的区域，但不太可能颠覆核心电信市场，更不可能全面替代地面电信网络。
因此，Morningstar 的估计是，到 2035 年，Starlink 在低密度地区宽带、航空 Wi-Fi、遥测、车队连接等细分机会中可实现 560 亿美元收入。此外，它给到了 Direct-to-Cell 作为无线增值机会的一个单独估值——240 亿美元收入。也就是说，Morningstar 并非否认 Starlink 的增长潜力，而是把它限定在更明确也更局限的细分市场中。
这种谨慎也体现在其整体估值处理上。
Morningstar 认为，SpaceX 的发射和连接业务约贡献 40 美元/股；即便在最乐观情景下，估值也只是上升至 154 美元/股，且该情景发生概率仅为 7%。若要支撑 135 美元的 IPO 价格，则需要将 Moonshot 情景概率提高到 77%，这在它看来过于乐观。
所以，这里的核心分歧是：New Street 更相信 Starlink 会获得 「平台型通信资产」 估值；Morningstar 更强调卫星通信的适用边界、物理约束和现有电信格局。
分歧三：同样看未来，一个用市场倍数，一个用现金流概率
作为一家仍处在高速扩张期的巨型科技公司，SpaceX 的未来如何定价，是估值分歧的主要来源。
New Street 的估值方法里有明显的公开市场定价逻辑，165 美元目标价建立在 SpaceX 在 2030 年收入约 1950 亿美元、EBIT 约 650 亿美元的预测之上，对应约 2.3 万亿美元的股权价值。Barron』s 从目标价反推，认为 New Street 的估值约相当于 35 倍 2030 年经营利润，明显高于 Alphabet 等成熟科技公司的估值水平 [6]。
这说明 New Street 的估值有很强的 「成长股市场定价」 属性：先预测 2030 年收入和 EBIT，再用高成长平台公司的倍数资本化。换句话说，它问的是：如果市场把 SpaceX 视为下一个 AI、通信和太空基础设施平台，那么它应该享受什么样的成长股倍数？
Morningstar 则不接受这种 「先给未来倍数」 的方式，它明确强调，自己的目标是估算长期内在价值，因此更看重远期现金流发生的概率、技术验证进度和安全边际。在 Morningstar 的框架里，Starship 高频复用、轨道 AI 数据中心、xAI 协同等远期价值，并不能因为想象空间巨大就直接资本化，而需要被拆成不同情景，再按发生概率折现。
因此，两者的分歧并不是 SpaceX 有没有未来，而是 SpaceX 的未来如何进入今天的价格？New Street 更接近公开市场的成长股定价逻辑，用倍数捕捉平台想象力；Morningstar 则更接近内在价值估值逻辑，用概率和折现压低尚未验证的未来。
从金融学角度看，定价更关注市场愿意为一个资产支付多少钱，容易受到可比公司倍数、风险偏好、流动性和叙事强度影响；而估值更关注资产未来能产生多少现金流，以及这些现金流的确定性、资本开支需求和真实投资回报。
两种估值方式，谁更 「对」？
是否谁更接近 SPCX 现在的股价谁就是对的呢？
短期市场定价上，New Street 的预估价格显然更接近。说明市场确实在用类似的语言给 SpaceX 定价：AI、Starlink、太空基础设施、稀缺平台、马斯克溢价、长期 TAM。而这些语言其实与马斯克自己向大众描述的情形高度重合：把 SpaceX 理解为由 「运力、能源、算力、通信」 共同构成的太空基础设施系统，估值锚点不再只是传统火箭发射收入，而是入轨吨位、太空能源、轨道算力和全球通信网络可能形成的闭环。
New Street 的 SOTP 很适合解释为什么市场愿意给 SpaceX 2 万亿美元以上估值，但它也有一个风险：把 「协同潜力」 直接变成 「当前价值」。例如，xAI、轨道数据中心、垂直整合平台三者之间可能存在重复计算风险。如果 xAI 的高估值已经包含了 SpaceX 的物理基础设施优势，那么再加轨道数据中心和平台协同溢价，就可能把同一项能力算了两三遍。
相比之下，Morningstar 的分析更像 「长期价值锚」，它所留下的问题也更尖锐：Starship 高频复用成功概率是多少？轨道数据中心商业化概率是多少？AI 收入到 2030 年达千亿美元级别的概率是多少？这些成功是否已经被当前股价充分反映？
Morningstar 的模型强迫投资者回答概率问题，也提醒投资者，接下来真正要跟踪的不是股价本身，而是验证项。关键看三件事：Starship 是否实现高频、低成本、可复用；Starlink 用户数和 ARPU 能否同步健康增长；AI/算力业务能否把巨额资本开支转成可持续现金流。
如果只看模型，Morningstar 的逻辑很难反驳：尚未验证的轨道数据中心、Starship 的高频复用、AI 算力商业化，都不应该被轻易当作确定性现金流。
但资本市场并不只由模型驱动，它同样由预期、记忆和叙事塑造。这也是 SpaceX 估值特殊的地方。市场给 SpaceX 定价时，买的不只是火箭、卫星和现金流，也在为 「马斯克曾多次把不可能变成可能」 的历史记录付费。
从行为金融学角度来看，当一个创业者反复兑现过高难度目标，市场会更愿意给他的下一个目标支付更高概率。但这也意味着，一旦未来验证不及预期，反噬会非常剧烈。届时，市场修正的就不只是一个业务假设，而是颠覆一整个 「马斯克可以继续创造奇迹」 的信念体系。
那么，究竟如何给 SPCX 估值才更合理？
答案不是在 New Street 和 Morningstar 之间二选一。New Street 已经告诉我们 SpaceX 有哪些价值池；Morningstar 则提醒我们每个价值池不应按 100% 成功概率计入。因此，最好的做法是：用 New Street 的 SOTP 框架识别价值来源，再用 Morningstar 的概率折现校准兑现风险。
结语
Morningstar 与 New Street 对 SpaceX 的估值差异，本质上反映了资本市场面对超级成长资产时的两种态度与定价逻辑：一种冷峻审慎，以现金流、概率和安全边际为锚，进行保守估值；另一种大胆乐观，以远期空间、平台潜力和稀缺性为核心，进行愿景定价。
前者未必低估了 SpaceX 的伟大，只是拒绝将尚未验证的技术和商业模式，视作确定性的现金流；后者也未必是盲目乐观，而是在为低成本入轨能力可能打开的通信、AI、轨道算力等长期期权付费。
SpaceX 估值分歧并不在于它是否是一家卓越公司，而在于市场究竟应该提前为多少 「尚未发生的未来」 买单。目前看来，Morningstar 的谨慎固然很难反驳，New Street 的乐观却更接近当下市场真实的投票结果。
正如马斯克曾引用过的 「悲观者永远正确，乐观者永远前行」，投资者不一定不知道何为正确，只是更愿意花钱买希望。而投资的难点，正在于分辨：哪些希望终将兑现为现金流，哪些希望只是被提前资本化的泡沫。
参考资料：
[1]Katje C. SpaceX IPO Valuation Gets $330 Bull Case If Its Biggest Opportunities Are Priced InEB/OL. Benzinga, 2026-06-11.
https://www.benzinga.com/analyst-stock-ratings/analyst-color/26/06/53147422/spacex-ipo-valuation-gets-330-bull-case-if-its-biggest-opportunities-are-priced-in
[2]Owens N, Sharma S, Smalec K. SpaceX IPO Deep Dive: The Hype, the Price, and the OpportunityEB/OL. Morningstar, 2026-06-09.
https://www.morningstar.com/business/insights/research/spacex-ipo-analysis
[3]Benzinga. Elon Musk Sets Goal Of Over 1 Million Tons Of Payload To Orbit Per Year With Starship, 2026-03-05.
https://www.benzinga.com/news/space/26/03/51058156/elon-musk-sets-goal-of-over-1-million-tons-of-payload-to-orbit-per-year-with-starship
[4]Etiido Uko. SpaceX unveils 11-million-square-foot Gigasat factory, a new manufacturing facility for space-based data centers. Tom's Hardware, 2026-06-09.
https://www.tomshardware.com/tech-industry/big-tech/spacex-unveils-11-million-square-foot-gigasat-factory-a-new-manufacturing-facility-for-space-based-data-centers-aims-for-1-gw-year-of-space-ai-compute-by-late-2027-from-its-satellites
[5] Equity Insider. SpaceX Valued at Just $780 Billion by Morningstar, Less Than Half Its IPO Target, 2026-06-03.
https://equity-insider.com/spacex-valued-at-just-780-billion-by-morningstar-less-than-half-its-ipo-target/
[6]Al Root. SpaceX Got Its First Analyst. How High Shares Can Go. Barron』s, 2026-06-11.
https://www.barrons.com/articles/spacex-stock-analyst-4e6e9724