文 | 食针研报
7 月 3 日，隐身于塔斯汀、好利来、鲍师傅背后的酱料供应商百利食品北交所过会，敲开"西式复合调味品第一股"之门。年营收 21 亿、沙拉酱连续五年全国销量第一，光环之下，其不足 1% 的研发投入和 84% 的产能利用率，正在被重新审视。
2026 年 7 月 3 日上午，北京证券交易所上市委员会 2026 年第 64 次审议会议结果出炉——广东百利食品股份有限公司首发申请顺利过会。
这家总部位于东莞的调味品企业，普通消费者对它几乎毫无印象。但翻开招股书，它的客户名单足以让餐饮从业者倒吸一口气：塔斯汀、华莱士、好利来、鲍师傅、泸溪河、沃尔玛——几乎半个中国连锁餐饮和烘焙赛道的头部玩家，都是它的客户。
百利食品主营西式复合调味品，产品线覆盖沙拉酱汁、调味酱汁、面包糠、调味粉等。2023 年至 2025 年，公司营收从 16.05 亿元增长至 21.49 亿元，年均复合增速 15.71%；归母净利润从 2.22 亿元增长至 3.22 亿元，年均复合增速 20.30%。2026 年一季度，归母净利润 8000 万元，同比增长 16.47%。
按照百利食品招股书引述的中原证券研究报告，国内西式复合调味品 2023 年市场规模约 406 亿元，预计 2026 年达到 488 亿元，年复合增长率 6.3%。百利食品以约 21.5 亿元的年营收，大约占据 5% 左右的市场份额，已是中国本土最大的西式调味料企业。
但光环之下的另一面同样值得关注：常年不足 1% 的研发投入、整体产能利用率仅为 84.85%、经销商库存占比一年内几乎翻倍——这些数据叠加在一起，让一个核心问题浮出水面：百利食品的竞争力到底是什么？它在 400 亿市场里构建的壁垒，又有多坚固？
隐形冠军的竞争力：只有这一种护城河
理解百利食品，首先要回答一个问题：为什么塔斯汀、华莱士这些餐饮巨头，要把酱料生意交给一家东莞企业来做？
答案不在研发，不在品牌，而在一个几乎所有 B 端调味品企业都依赖的竞争要素：客户关系锁定。
对连锁餐饮企业而言，酱料是菜单上最敏感的成分。一个汉堡的沙拉酱配方如果发生哪怕微小的变化，消费者可能会立刻察觉。因此，餐饮品牌在选择酱料供应商后，有极强的动力保持合作关系稳定——更换供应商意味着重新调试配方、重新培训门店、甚至承担消费者流失的风险。在调味品行业，这种锁定效应比专利更管用。
2025 年，百利食品仅来自前五大客户的销售收入合计就达 3.69 亿元，占年度营收的 17.20%。单是塔斯汀一家，采购额便高达 2.33 亿元，占百利年度销售的 10.83%，超过了后四名大客户的总和——而三年前的 2023 年，塔斯汀的采购额还只有 1798 万元。
三年间塔斯汀的采购额增长了近 12 倍。这正是 B 端调味品商业模式的精妙之处：一旦打进头部客户的供应链，营收会随着客户自身的开店扩张而自动增长。以塔斯汀为例，这家以西式快餐为主打的品牌近年正处在高速扩店期，百利食品搭上了这趟顺风车。
从这个意义上说，百利食品的护城河不是实验室里的配方，而是它已经嵌入中国头部餐饮品牌的采购体系。而这种嵌入，比依赖一两个爆款产品要稳固得多。
低研发的结构性解释——以及它的隐忧
百利食品最常被讨论的一个数据，是研发费用率长期低于 1%。
2023 年至 2025 年，公司研发费用分别为 962.59 万元、1479.61 万元和 1918.24 万元，占营收比重依次为 0.60%、0.77% 和 0.89%。2026 年一季度，研发费用为 560.85 万元，占营收比重仍维持在这一水平。
与同行对比：2025 年，宝立食品研发费用率 1.97%，立高食品更高达 2.99%。行业可比公司均值常年维持在 2.5% 左右。百利食品的研发投入不到同行平均水平的一半。
但如果我们回到 B 端调味品的商业逻辑，这个"反常"的低研发投入其实有合理的解释。
百利食品的主要客户是连锁餐饮企业，而餐饮企业对供应商最大的诉求从来不是"创新"，而是"稳定"。一份沙拉酱配方在塔斯汀的数千家门店里必须做到味道完全一致，为此餐饮品牌宁愿牺牲所谓的"风味升级"，也不愿承担配方改动的风险。
这解释了百利食品为什么敢把研发费用压得这么低——短期内，这是客户给它的"豁免权"。
但硬币的另一面是：市场正在变化。
随着西式快餐和烘焙赛道竞争加剧，品牌方维持客流的手段越来越依赖高频出新。塔斯汀、华莱士等品牌的新品研发周期在不断缩短，上游供应商如果在定制化开发、清洁标签升级、降本增效等方向上技术储备不足，极有可能在客户的下一轮采购招标中出局。
换言之，低研发在今天是百利食品高毛利的来源之一，但在明天可能是它丢掉客户的原因。
市场在变，竞争对手也在变
西式复合调味品是个高度分散的市场。根据招股书引述的研究数据，行业 CR5（前五大企业集中度） 仅 15% 至 20%，头部企业尚未拉开绝对差距。
百利食品虽然在营收体量上领跑本土企业，但竞争对手各有自己的立足点。
宝立食品走的是"定制化研发"路线。它的研发费率接近 2%，客户以连锁餐饮和食品工业企业为主，通过为下游客户定制风味解决方案获取溢价。2025 年宝立食品营收 29.34 亿元，体量上高于百利食品，但二者在研发投入上的差距同样显著——已拉开至两倍以上。
立高食品则占据"冷冻烘焙"这条更细分的赛道，研发费率接近 3%，2025 年毛利率约 29.7%。它在冷链配送和终端技术服务上的布局，构成了另一种难以复制的壁垒。
与这两家相比，百利食品走的是一条最传统的路径：标准品+大客户+经销商。沙拉酱汁、调味酱汁等核心产品以标准化配方生产，通过经销商网络覆盖餐饮终端。这种模式的优点是起量快、成本低，缺点是对客户的议价能力弱、被替代风险高。
还有一个绕不开的外部变量：行业巨头丘比。
日本丘比进入中国市场超过 30 年，在沙拉酱品类中长期占据高端市场。近年来百利食品凭借性价比优势不断蚕食丘比的市场份额，但双方的竞争正在从价格蔓延到法律层面。招股书披露，丘比以侵犯发明专利权为由对百利食品提起诉讼，涉及沙拉酱和调味汁的制备工艺。百利食品虽已成功宣告涉案专利无效，但丘比已向北京知识产权法院提起行政诉讼，百利食品作为第三人卷入其中。
截至招股书签署日，该案尚未开庭审理。对于一家即将上市的公司而言，核心产品涉及未决知识产权诉讼，始终是需要持续披露的风险点——一旦最终判决认定侵权，相关产品的生产工艺可能面临调整。
这起诉讼的深层逻辑，实际上是市场份额争夺的外化。当百利食品凭借性价比把沙拉酱从高端餐饮一路打入塔斯汀、华莱士的供应链，丘比不可能坐视不理。
增长的质量：当"发货即收入"遇上渠道饱和
百利食品招股书披露的会计政策显示，公司对经销模式采用"商品出库并经经销商签收后确认收入"的原则——经销商签收，控制权转移，收入即告确认。至于经销商后续有没有把货卖给终端餐饮客户，不影响公司当期营收。
在会计准则上，这一处理完全合规。但在商业现实中，它天然创造了一个调节空间：只要向经销商发货，就能直接转化为公司报表收入。当市场需求旺盛时，这不是问题；当需求放缓时，渠道库存就可能变成收入的"蓄水池"。
报告期内，百利食品经销商渠道收入占比从 2022 年的 74.19% 逐年下降至 2024 年的 62.74%，虽降但仍是核心营收来源。与其同时，渠道库存压力在加大——招股书显示，前五大经销商期末库存占其采购总额的比例，从 2023 年的 4.89% 上升至 2024 年的 8.73%，2025 年维持在 7.04%。
这个比例本身不算异常，但变动方向值得注意：2024 年和 2025 年两个报告期，经销商库存水平较 2023 年显著提高。
另一个趋势同样不容忽视：承接自原始业务主体东莞鸿兴的"承接客户"收入，在 2024 年达到 11.35 亿元的峰值后，2025 年下降至 10.87 亿元。这意味着百利食品的一部分存量客户，采购量已经开始回落。
当然，新客户拓展在弥补这部分缺口。2025 年来自塔斯汀的销售贡献大幅提升，带动了整体营收继续增长。但问题的关键在于：新客户的增量能够持续多久？当核心客户塔斯汀自身的开店速度也在从高速增长回归常态，百利食品的增长引擎是否需要换挡？
扩产逻辑：不缺钱，缺什么？
本次 IPO，百利食品拟募集资金约 11.64 亿元。其中 6.46 亿元投向全国总部建设项目，4.97 亿元投向亨利食品智慧工厂 （一期），仅 2215.74 万元用于研发中心升级。
按照募投规划，两大生产基地全部达产后，将新增酱汁类调味品产能 16.14 万吨。而公司 2025 年酱汁类产品自产产量为 17.78 万吨，新增产能几乎相当于现有规模翻倍。
但产能利用率的数据显示，扩产的紧迫性值得推敲。近三年酱汁类产品产能利用率依次为 78.96%、82.90% 和 84.85%，整体呈小幅上升趋势，但至今仍处于未满产状态。粉体类产品和即食配料产能利用率更是分别从高位回落至 79.75% 和 50.25%。
西式复合调味品市场预计年增长 6.3%，而百利食品的扩产计划对应的是超过 77% 的产能增幅。这种将近翻倍的扩产力度，与温和的行业增速之间，存在明显落差。
更令人困惑的是募资的必要性。
财务数据显示，百利食品并不缺钱。截至 2025 年末，公司货币资金 5.73 亿元，占总资产 31.39%。2026 年一季度末，货币资金进一步增至 6.39 亿元。公司没有任何短期或长期借款，资产负债率仅约 28%。近三年经营活动现金流量净额合计超过 10 亿元，自身造血能力相当强劲。2025 年公司还通过理财获得投资收益接近 4000 万元。
一家账上趴着 6 亿多现金、每年净流入近 4 亿经营现金流、还有闲钱做理财的公司，为什么要向市场伸手要 11.6 亿元——其中还包含 1.74 亿元的"铺底流动资金"？
站在实控人的角度，答案或许不在财务层面。百利食品由徐伟鸿、卢莲福夫妇及子女共同控制，一家四口直接持股约 80%，叠加一致行动人后共同控制约 82% 的表决权。对于一家家族控制的企业而言，IPO 首要解决的往往不是融资需求，而是三个更根本的问题：为原始股东提供退出通道和财富定价、借助公众公司身份提升企业信誉和银行融资能力、在新一轮行业整合中储备资本弹药。
北交所上市委在审议会议上专门要求公司说明"经营业绩增长的可持续性"。这个问题问到了点上——百利食品需要的，是一个能说服市场的增长故事，而不仅仅是 IPO 拿到的十几亿元。
从一家东莞乡镇起家的酱料作坊，到年销 21 亿元的西式调味品龙头，百利食品走过的路，几乎是中国食品行业隐形冠军群体的缩影。
它的护城河不在研发实验室，而在数千家连锁餐饮门店的后厨。这份护城河今天还很厚实，但它面临的压力正在从多个方向逼近：竞争对手在研发上越投越多，大客户的议价权在增加，新增产能的消化路径并不清晰，专利诉讼至今悬而未决。
沙拉酱这个品类本身，说大不大——一年不到 500 亿元的市场，养四五家头部企业已是天花板；说小也不小——它几乎渗透了中国每一家西式快餐和烘焙门店的供应链。百利食品拿到了这个赛道中国本土最大份额的入场券，但从"最大"到"最强"，中间隔着的远不止一道 IPO 的门槛。
过会只是第一步。真正考验百利食品的，是上市之后——它的增长故事，能不能经得起公开市场用放大镜来看。