文 | 来咖智库
这个 7 月，是教育 「双减」 政策发布五周年。
五年前，一份文件让狂飙突进的在线教育行业骤然刹车，千亿市值蒸发、百万从业者离场，行业从 「沸腾」 跌入 「冰点」。
彼时，新东方、好未来、网易有道、51Talk、瑞思教育等诸多中概教育股发布公告称，双减政策预计将对公司旗下的 K12 课程业务、财务状况、经营业绩等产生不利影响。中信证券当时的报告认为，学科类培训机构应尽早转型，甚至转行，并估计已上市的机构或面临退市或剥离学科类业务风险。
五年后，回望这场深刻变革，行业没有消亡，而是在阵痛中完成了基因重组和新生再造。目前留在牌桌上的，有的找到转型方向实现曲线复苏乃至业绩超过双减前，有的还在艰难寻找第二增长曲线，还有的仍在持续消化政策冲击带来的历史包袱。
当资本市场重新讨论教培公司时，关键词已从 「生存」 变回 「估值」，但底层的游戏规则，已经彻底改写，从 「转型求生存」、「多元试错」 走向 「AI 进化论」。
本文试图思考和回答，这些头部在线教育机构，目前营收业绩是否回到了双减前的水平？素质教育和职业教育的转型成效如何？「AI+教育」 又能否成为行业的新航标？
五年转型，业绩恢复市值难回
2020 年，在线教育被视为教育领域的最佳赛道。2021 年 7 月双减政策落地之前，国内在线教育赛道的增长逻辑可说是简单粗暴，以 K12 学科课外培训为主营业务，通过广告投放、低价课大规模获客，依靠续课实现营收扩张。
那时候，新东方、好未来稳居行业第一梯队；高途专注线上 K12 直播课；网易有道依托互联网流量打造学习工具+课程矩阵；猿辅导、作业帮凭借资本加持，成为线上独角兽，更有不少在线教育企业排队 IPO。
资本市场给予极高估值：好未来巅峰市值超过 580 亿美元，新东方市值逼近 350 亿美元，后起之秀高途 （原跟谁学） 的市值一度超过新东方达到近 380 亿美元，猿辅导、作业帮的估值也分别突破 170 亿美元、110 亿美元。
「双减」 政策的出台，给在线教育行业带来了巨震，股价暴跌、裁员、关店、亏损、上市折戟等负面消息传遍整个行业，有些业务依赖 K9 业务的教培企业更是一夜归零。为生存下来，这些教育公司积极寻求业务转型，转型方向包括非学科类素质类培训、学习硬件服务、留学服务、成人职业培训以及直播电商等，甚至还有卖服装、做游戏、进军餐饮等跨界举动。
具体来看，新东方押注留学辅导、成人教育、直播电商以及文旅赛道；好未来将业务调整为素养课程、学习硬件、教辅出版、教育科技 B 端方案；作业帮、猿辅导依托庞大的题库数据和教辅场景积累，重点转向教育硬件、AI 教辅和校内服务；网易有道凭借之前学习工具的优势，用 AI 升级学习硬件、素养课程、职业培训以及广告营销；高途也尝试过直播电商、加码素质教育、跨界电竞、入局研学赛道，但目前来看还未找到独具优势的赛道。
五年后的今天，我们或许能从一组双减前后的财务数据对比，来看下新东方、好未来、网易有道、高途这几家在线教育企业的转型效果如何。
从营收和利润指标来看，新东方和网易有道都超过了双减前的水平，有道甚至在归母净利上，还实现了扭亏为盈；而高途的最新业绩也接近双减前，归母净利的亏损大幅收窄；虽然好未来这两项指标距离双减前还有较大差距，但归母净利却实现了超过 5 亿美元的盈利。
也就是说，经过五年的转型调整，这四家在线教育企业，在营收上的水平表现不一，但是在净利润上都呈现明显的好转迹象，扭亏为盈或者亏损大幅减少。
业绩指标的向好，并不代表资本市场也同样看好，这从股价市值方面就可见一斑。四家上市公司距离双减前的市值高点，还有相当大的距离，最明显的是高途，当前市值 4.05 亿美元，仅为双减前的 1%，好未来市值也只有双减前的 10%，市值最高的新东方，市值也不足百亿。
这也说明一个残酷的事实，即便营收、利润能够修复，但没有一家企业能够复制双减前依靠学科培训支撑的辉煌。
职教和素教两大赛道，布局分化
双减落地之初，行业普遍形成共识：素质教育、职业教育是两大政策鼓励的转型出口，尤其是素质教育可以直接承接原有 K12 生源流量。
在这个背景下，当时新东方成立了北京新东方素质教育成长中心，专注学生德智体美劳五育目标发展要求；网易有道发布了少儿编程、围棋、科学、美术、机器人等六款素质教育产品；猿辅导推出 STEAM 科学教育产品 「南瓜科学」，作业帮上线小鹿编程、小鹿美术、小鹿学习力三款素养课产品。
职业教育因为拥有政策持续加持、刚需属性更强，也吸引多家在线教育公司布局。比如作业帮上线了成人培训 APP「不凡课堂」；网易有道成立 「有道成人教育事业部」；高途启用新官网域名，并上线新版 App，主攻语言培训、财经教育、公职考试、企业管理等职业教育业务。同时，好未来整合轻舟考研帮、轻舟考满分、轻舟留学等，推出 「轻舟」 品牌，进军成人职业教育领域，覆盖考研、留学、语培三大业务，将业务范围拓展至传统技能类、新型职业类与成人学历类。
但五年过去，这两条转型赛道的市场格局、增长潜力逐渐清晰，想象空间与现实鸿沟同时显现。
在素质教育方面，虽然这些 K12 教培具有品牌和课程优势，但相比以前的学科教育，素质教育非刚需属性，客单价上限低、续报不稳定、效果难量化，很难复刻过去学科培训持续多年的长期付费和盈利模式，而且行业极度分散，艺术、体育大量小型机构竞争，巨头很难形成垄断。
职业教育市场规模不错，但这个刚需赛道中，中公教育、华图教育等老牌玩家之前已占据了较大的市场份额，行业竞争激烈，垂直赛道内卷严重，获客成本也非常高，而且不同品类教研壁垒高，跨品类扩张难度大，线上职教同质化严重，单纯直播课程缺少差异化。
也因此，在这五年的转型探索中，我们也能看到各家在线教育公司的投入重点和结果。比如依托原有大学事业部基础，新东方的职业教育聚焦考研、公考、教资、留学培训，留学业务持续复苏，大学生备考培训规模持续扩张，职业教育板块盈利稳定，成为教育主业现金流支柱和核心增长引擎，而素质教育投入相对克制，仅作为线下校区填充品类。高途也将职业教育成为转型核心，双减后迅速砍掉义务教育阶段业务，All in 成人赛道的考研、公考、财会、教师招聘培训，依托成熟线上直播课堂体系，快速迁移至成人培训，公考、财会培训增长迅猛。
和新东方、高途不同，好未来更注重素质教育，打造 「学而思素养」 品牌，主打创新思维、人文美育、编程、科学实验，线上网校+线下素养中心 OMO 模式，线下小班续报率维持在 80% 左右，是公司当下核心现金流来源。好未来并没有大规模投入职教赛道，布局比较保守。
还有猿辅导、作业帮，在双减初期大力推广素质启蒙课，依靠原有海量学生流量快速起量。但素质教育低价引流模式难以盈利，近年收缩素质线下业务，重心转向教育硬件和 AI 教辅，在智能硬件赛道杀出了一条血路。
整体来看，双减五年来，素质教育确实承接了 K12 生源的流量，用来维系青少年用户生命周期，也初步跑通了商业模式，但市场分散存在增长天花板，能否成为支撑上市公司业绩的核心利润支柱，仍然有待证实。而职业教育这边，拥有更大增长空间，但属于 「红海赛道」，选对细分赛道远比盲目扩张重要，还有待进一步发力。
竞争升级，「AI+教育」 的必答题
国联民生证券最新的研报指出，教育行业有望迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的 「三维共振」，行业投资逻辑已经从政策驱动转向业绩驱动，且行业估值相对较低，在政策的推动下，有望迎来业绩、估值的 「戴维斯双击」。同时，教育行业是 AI 重要的应用场景，「AI+教育」 是行业投资主线。
《教育发展 「十五五」 规划》 中也明确提到，深入实施国家教育数字化战略，开展 「人工智能+教育」 行动，推动教育理念、培养模式、考试考核、科研范式和治理机制深层次变革。
教育走向数智化的政策方向，叠加生成式 AI 技术爆发，为这些完成初步转型的在线教育企业指明长期主线：AI 重构教育服务，从卖课程走向提供智能化学习解决方案。双减后的前三年，多数企业转型重心停留在 「业务切换」：砍掉 K9 学科课，上新素质、职教课程。而近两年来，行业竞争进入第二阶段：技术竞争，也就是 AI 能力竞争。
在 「AI+教育」 领域，各头部教培公司的布局思路和进程呈现出明显差异。
比如好未来依托海量教研题库，AI 深度嵌入学习机、教辅、素养课程，实现智能测评、错题诊断、个性化练习，打造 「硬件+AI 内容」 闭环；
新东方则是双线布局，C 端素质、留学课程搭载 AI 口语、智能测评，B 端面向学校输出 AI 智慧教育解决方案；
高途推行 「All with AI」 战略，升级三师课堂，AI 承担答疑、学情分析、作业辅导，降低教师重复性工作，实现降本增效，但目前效果有限；
网易有道自研 「子曰」 教育大模型，以智能硬件为载体，AI 工具直接面向 C 端用户，AI 订阅服务逐渐成为独立收入板块；
猿辅导、作业帮也依托多年积累的学习行为数据，打造专属教育大模型，落地 AI 伴读、AI 批改、自适应题库，两家 AI 学习机的销量也是保持行业领先。
而在营收增长上，「AI+教育」 也逐渐形成了两大主流商业模式，一是做 AI 教育应用，依赖会员订阅，但用户付费意愿有限；二是做 AI 学习硬件，通过产品销售实现更直观的收入转化。相比于 AI 会员订阅，智能学习硬件领域竞争激烈，且面临需求侧系统性收缩，持续增长动能不足。比如自 2023 年三季度以来，网易有道的智能硬件收入持续下跌，今年 Q1 的跌幅达到了 42.6%；好未来的学习机业务也持续战略性亏损。
对这些业绩逐渐企稳的在线教育企业来说，走过转型阵痛之后，未来五年的竞争，将是 「AI 基建战」 和 「数据壁垒战」，整个行业也将从 「工具辅助」 迈向 「模式重构」 的深水区。那些拥有海量学习数据、自研大模型能力、且能将 AI 与硬件深度融合的企业，通过提供覆盖 「教、学、练、评、管」 的全场景整体解决方案，将在这个新时代建立起真正的护城河。
结语
回望双减五年，这不仅是一场政策监管，更是一次行业价值重塑。资本驱动、贩卖教育焦虑、无序扩张的野蛮生长时代彻底落幕，各家教培机构也在转型中，逐渐走出了特色发展之路。
当我们重新审视这个行业，会发现不变的依然是家长对优质教育的长期需求，而变化的是技术迭代正改变教育的交付方式。那些幸存下来的在线教育企业，最艰难的日子或许已经过去，但最激烈的竞争才刚刚开始。