文 | 观潮新消费
提到喝牛奶补充营养，很多人第一想到的是纯牛奶，而不是水牛奶。毕竟，水牛奶长期停留在 「两广特产」 的边角位置。但就是这个曾经小众的品类，或将捧出一个 IPO。
近期，广西百菲乳业股份有限公司 （以下简称百菲乳业） 向港交所递交上市申请。2023 年至 2025 年，其营收分别为 10.72 亿元、14.21 亿元和 16.14 亿元，复合年增长率为 22.7%；2026 年一季度，公司营收为 4.93 亿元，同比增长 45.9%。相比之下，乳制品市场整体处于负增长或微幅调整期，尼尔森 IQ 数据显示，2025 年乳品全渠道销售额下滑 8.6%。
但高增长不意味着公司完全经得住市场的审视。对于一家集养殖、生产、研发和销售于一体的乳制品企业来说，百菲乳业的奶源严重依赖外采，自养水奶牛仅 1547 头，「水牛奶第一股」 皇氏乳业则拥有约 8500 头。
经历过此前三轮 IPO 失利后，百菲乳业调整了资本叙事，不再与伊利、蒙牛等巨头对比，而是强调其在水牛乳细分赛道 「全国第一」 的市场地位，突出其稀缺性价值。
只是，A 股不相信的故事，港股会买单吗？
渠道突围，水牛奶走出了广西
随着乳制品行业头部集中化趋势的加剧，主流牛奶比拼进入红海阶段，水牛奶、羊奶、骆驼奶等特色细分品类，成为竞争的新方向。
百菲乳业的故事，便是从水牛奶开始的。公开资料显示，1998 年，温州商人吴守允作为报喜鸟集团的销售代理来到广西，负责开拓当地服装市场，期间留意到灵山奶水牛的资源禀赋，当地却缺乏规模化的乳企。
吴守允看到了商机，于 2003 年创办广西灵山百强水牛奶乳业有限公司 （简称 「百强乳业」）。也是在同年，灵山县荣获全国唯一 「中国奶水牛之乡」 荣誉称号。区域产业标签的确立，为企业奶源端背书提供了地缘优势。
水牛奶的蛋白质、氨基酸、乳脂等关键营养指标均高于荷斯坦生牛乳 （俗称黑白花牛奶），被誉为 「奶中之王」，具备高端差异化产品力。但好牌未必能立刻打出好局，此后的十多年里，百强乳业一直发展得不温不火。
2015 年-2017 年，公司营收仅在 3000 万元左右，且九成以上来自广西市场，是典型的区域乳企，皇氏乳业、南国乳业、壮牛乳业等水牛乳制品企业也都来自广西。
伊利、蒙牛等巨头凭借对线下渠道的极强覆盖力，主导着乳业大盘。体制革新与渠道重构，成为中小特色乳企突围的关键路径。
百强乳业的突围也有赖于这两大底层变革。2017 年，公司完成股份制改造。次年，公司开始聚焦核心大单品 「百菲酪」，集中资源打造品牌声量。
2020 年成为公司的爆发元年，直播电商与新消费浪潮交汇，为区域品牌提供了触达全国消费者的跳板。
当年 4 月，公司更名为百菲乳业，与天猫、聚划算签约，深耕线上渠道，并借助平台的纯净牧场溯源活动和淘系主播带货，让水牛奶这一小众品类迅速走入大众视野。
流量加持下，百菲乳业步入爆发式上行通道。同年 5 月，「百菲酪」 在聚划算成交同比增幅 4020%；2021 年 「618」 期间，其拿下电商全平台水牛奶类目销售额第一，水牛奶逐渐由地方风味跻身 「新晋网红」。
线上的热度，很快转化为线下的势能。百菲乳业依托经销商体系，快速突破地域限制。招股书显示，截至 2026 年第一季度，百菲乳业共拥有超 1100 家经销商，覆盖近 30 个省级行政区。
零食量贩渠道为乳制品行业带来新增长，也给百菲乳业贡献了成长弹性。2023 年之前，公司前五客户主要是京东自营、天猫超市和传统渠道商；2023 年，量贩零食龙头鸣鸣很忙成为公司第三大客户，2024 年便跃升为公司第一大客户，2025 年公司前五大客户是鸣鸣很忙、京东、阿里、万辰集团，最大客户鸣鸣很忙贡献了 1.69 亿元，占比 10.5%。
渠道与场景的突破，带动百菲乳业的业绩高涨。2023 年至 2025 年，公司营收分别为 10.72 亿元、14.21 亿元和 16.14 亿元，复合年增长率为 22.7%；2026 年一季度，公司营收为 4.93 亿元，同比增长 45.9%。
营收规模站上新台阶后，行业地位随之确立。弗若斯特沙利文资料称，按 2025 年零售额等多项关键指标计算，百菲乳业在中国水牛奶制品行业排名第一，其中液态水牛乳排名第一，市场份额为 31.0%，较第二名皇氏乳业高出 12.7 个百分点。
龙头地位的真正含金量，不仅与同行的身位差有关，更离不开赛道本身的扩容速度。数据显示，中国水牛乳制品市场从 2021 年的 61 亿元扩容至 2025 年的 85 亿元，预计到 2030 年将达到 153 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 12.5%，长期增长确定性较强。
水牛难养，何以解忧
然而，「行业第一」 的名头，对应的却不一定是纯粹的水牛奶。百菲乳业在招股书中坦承，公司乳制品采用经调配的水牛乳及荷斯坦牛乳比例制造，水牛乳的比例因产品类别及配方而异。
相比普通纯牛奶，水牛奶产品普遍定价更高。在天猫百菲酪旗舰店，一箱 10 盒的水牛纯牛奶优惠价是 43.06 元，每盒均价约 4.3 元，配料显示为生水牛乳、生牛乳，没有详细披露复配奶源比例，该单品累计销量已超过 10 亿盒。而在伊利旗舰店，一箱 21 盒的纯牛奶优惠价为 53.65 元，每盒均价约 2.6 元，配料显示为生牛乳。
消费者愿意为水牛奶支付更高的溢价，是冲着其优于普通牛乳的营养特质，默认购入的是 100% 纯水牛乳产品。现实却是，调配为行业常态，纯料反而成了例外。
2025 年新京报对 20 款标注 「水牛」 字样的产品调查发现，无一款使用 100% 生水牛乳为原料，取而代之的是生水牛乳与其他牛乳混配的奶源，且普遍不标注水牛乳添加比例。部分企业甚至在商标上玩起了 「文字游戏」，如 「水牛配方」 仅为注册商标，与实际原料无关。
这种 「挂水牛头、卖混合奶」 的操作，看似是企业投机取巧，某种程度也是对水牛奶供给有限的妥协。
坐落于 「中国奶水牛之乡」，百菲乳业占尽了近水楼台，自身却几乎没养多少头水牛。
招股书显示，百菲乳业生产所需核心原料生鲜乳分为生水牛乳与生牛乳两大类，获取方式包括外部采购和自养。
2022 年之前，生鲜乳 100% 依靠外部采购，自产比例为零。即便后来开始自养，局面也未有实质改观。2023 年至 2026 年 3 月末，自产生水牛乳占比分别仅为 3.6%、5.0%、3.7%、3.2%。
同期，百菲乳业拥有的水牛数量分别为 1058 头、1288 头、1659 头、1547 头——比上一年还减少了 112 头。
耐人寻味的是，百菲乳业的荷斯坦牛养殖规模大得多。截至 2026 年 3 月 31 日，百菲乳业牛及水牛总存栏量为 7965 头，其中有 6418 头是生产普通牛乳的荷斯坦奶牛，这批奶牛主要系 2024 年公司收购宁夏塞上百菲 60% 股权后引入。
水牛奶源紧缺的根源，在于养殖端的产业瓶颈。
奶水牛主要分布在广西、广东、云南等南方地区，存栏数量有限、单产极低。每头奶水牛年均产奶量仅为 1.8 至 2.1 吨，而一头荷斯坦奶牛的年产量通常超过 10 吨，两者相差 5 倍以上。
物以稀为贵，生水牛乳每公斤采购价要 11 至 15 元，生牛乳仅 3 至 4 元，价差高达 3 至 5 倍。虽然这赋予了水牛奶高溢价的底气，却也妨碍了其规模化扩张，更限制了产品结构的升级。
受制于优质水牛原奶供给不足，百菲乳业的产品结构长期倚重常温奶，低温奶这类成长性更强的品类始终难成气候。
百菲乳业的营收增长高度依赖灭菌乳与调制乳两大常温奶支柱，2023 年至 2026 年 3 月末，两大产品合计占总收入的 98.2%、97.7%、95.4%、93.1%，灭菌乳产品收入贡献占比分别为 77.5%、76.4%、74.7%、72.5%，虽呈逐年微降趋势，但绝对主导地位未被动摇。同期，低温奶巴氏杀菌乳占比由 0.3% 增长 2.6%，远未能成为新的增长引擎。
放眼整个乳制品行业，消费结构正在发生清晰的位移。马上赢数据显示，从销售额看，2026 年一季度低温纯牛奶同比增长 30.7%，低温酸奶同比提升 11.80%，呈高增态势；常温纯牛奶则同比下滑近 3.10%，进入存量萎缩阶段。
低温奶讲究的是新鲜短保、奶源就近，被当成更健康的选择，促使乳企行业往 「鲜」 字上卷。百菲乳业的奶源严重依赖外采，难以支撑起稳定的低温奶产品线。
面对奶源 「卡脖子」 的困境，本次百菲乳业港股 IPO 募资的第一用途是将于未来三年用于扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障、优化产品组合及提高仓储效率，其拓展计划包括持续建设和升级智慧奶牛牧场及乳制品生产设施，计划收购约 6000 头优质奶水牛。
尽管如此，这张扩张蓝图仍显单薄。作为参照，皇氏乳业目前自有奶水牛存栏约 8500 头，已在推进奶水牛 「十万百亿」 项目，目标水牛存栏突破 10 万头、年产值达百亿元。
小池子里的大厮杀
百菲乳业做到了细分赛道第一，但天花板几乎伸手可及。
数据显示，2025 年，水牛液态奶在国内整体液态奶市场中的渗透率仅为 2.4%，相当于每 100 盒牛奶里，不到 3 盒是水牛奶。以 2025 年营收计，百菲乳业在 A 股乳企中排第 10。细分赛道的冠军，放在乳业大盘里只是个 「小众玩家」。
天花板不高，路也未必好走。皇氏集团 2025 年实现营收约 17.72 亿元，净亏损 4.49 亿元，主要源于公司对部分低效线下渠道实施梳理优化，同时受行业整体消费疲软影响。先发者同样在蹚泥潭，远未到格局已定的时候。
叠加水牛乳产品定价高于普通牛奶，受众本就有限。百菲乳业在市场扩张的过程中，承担着不菲的市场教育成本。
2023 年至 2025 年，公司销售及经销开支分别约为 1.07 亿元、1.93 亿元、2.81 亿元，销售费用率从 10.0% 升至 17.4%。进入 2026 年，烧钱速度加快，仅一季度销售费用就达 1.04 亿元，费用率攀升至 21.0%。
钱主要烧向了电商渠道，其电商费用从 2023 年的 3736 万元、2024 年的 8492 万元增至 2025 年的 1.22 亿元，两年间涨幅分别为 127.3%、43.8%。相较上年同期，2026 年 3 月其电商渠道费用同比增长 111.9% 至 4808 万元。
营销端的狂飙，直接挤压了盈利空间。同期，百菲乳业年内溢利分别为 2.33 亿元、3.10 亿元和 2.35 亿元，净利率从 2024 年的 21.8% 降至 2025 年的 14.6%，2026 年一季度下滑至 11.6%。
营销透支的是当下利润，研发缺位透支的则是未来竞争力。2023 年至 2025 年，百菲乳业研发费用分别为 456.9 万元、821.3 万元、910.7 万元，以 2025 年为例，销售费用已是研发费用的近 30 倍，公司研发费用长期不足营收的 1%。
这种 「重营销、轻研发」 的失衡，表明百菲乳业更多依赖外部流量的 「输血」，而不是产品自身的 「造血」 能力，这曾让其付出过实打实的代价。
2024 年 8 月，公司曾公告拟在北交所上市，但北交所要求企业最近三年研发投入占营收比超 3%、拥有 I 类知识产权 3 项以上。百菲乳业未达标，最终在同年年底主动撤回申请。
营销能够放大消费者认知，但乳制品终究是高频消费的慢生意，其长期竞争的逻辑是产品力与品牌粘性。这一规律在赛道红利期往往被流量带来的高增长所掩盖，一旦蓝海泛红，缺少产品壁垒的企业将率先感受到寒意。
百菲乳业正站在这样的转折点。据其港股招股书援引弗若斯特沙利文调研数据，赛道持续扩容吸引大量竞争者入场，伊利、蒙牛、皇氏等传统乳企接连推出对标单品，依托自身成熟全国渠道快速铺市，赛道价格竞争持续加剧。
在巨头的进攻下，百菲乳业选择以价换量，其核心产品灭菌乳的平均售价从 2023 年的 15785 元/吨，降至 2025 年的 14657 元/吨。
面对价格战的压力，百菲乳业的应对策略是回归产品创新。其尝试与广西本地果蔬资源融合，推出 「芒果水牛奶」「荔枝玫瑰水牛奶」「杨枝甘露水牛奶」 等地域风味产品。这些产品所在的调制乳板块，是公司第二大收入来源，贡献比例在 20% 上下。
本次递表港交所，已是百菲乳业第四次冲击 IPO。2015 年公司在新三板挂牌，2021 年摘牌后，又相继向上交所、向北交所冲击 IPO，均以失败告终。
频繁转战不同资本市场的背后，是百菲乳业多重经营困局的集中外化。从 A 股到港股，变的只是资本市场的门槛，不变的是对企业核心竞争力底色的审视。