图源：人人乐官网
6 月 18 日晚，人人乐连锁商业集团股份有限公司 （人乐退，002336.SZ，以下简称 「人人乐」） 再度提示股票进入退市整理期。6 月 19 日，公司股价延续绞杀式跌势，再跌 9.76%，最终报收 0.37 元，市值仅余 1.63 亿元。
这是曾与永辉、华润万家比肩称雄的百亿老牌商超的悲情时刻。作为今年 A 股最具冲击力的退市案例，6 月 13 日，人人乐在进入退市整理期首日以 85.09% 的断崖式暴跌刷新年内纪录——股价从停牌前的 3.69 元骤降至 0.5 元，单日跌幅之巨逼近 A 股退市股首日表现的极值。
这种惨烈的落幕缘于突发停牌，4 月 29 日晚，人人乐年报爆惊雷，同时踩中净资产为负、财报审计非标、内控审计非标三条退市红线，市场未及反应便已停牌。
而在此之前，多轮股价异动期间各方仍翘首以盼公司 「保壳」 成功，彼时人人乐亦倾尽全力——一边打包抛售 14 家公司股权，一边向关联方出售资产，双管齐下的资产处置只为火速变现和甩包袱，力求赶在 2025 年前推动净资产转正。
如今，退市钟声已然敲响，7 月 3 日的收盘将为人人乐的资本市场历程画上句点。这不仅折射传统商超转型的深层困局，更警醒市场：当一家企业三度上演 「保壳魔术」，资本腾挪上瘾，终究不过是延缓退市的权宜之计。
资产腾挪 「折戟」 审计关
触发退市的导火索，在于 2024 年度报告中公司惯用的 「保壳套路」 未能通过审计 「体检」。
尽管年报发布前，人人乐已连续 5 次发布可能被终止上市的风险提示，但市场情绪仍显乐观。
今年 3 月以来，人人乐数度发布异动公告，股价上涨成为主旋律，2 月 28 日至 3 月 4 日，连续三个交易日公司收盘价格涨幅偏离值累计达到 12.33%；4 月 3 日至 4 月 8 日，涨幅累计达到 14.64%，让保壳预期的炒作达到白热化。这期间，公司市值徘徊于 24 亿元左右。
退市边缘股价狂飙，其底气主要来自公司 2024 年年度业绩预告，1 月 28 日，人人乐一纸业绩预喜，不仅预计经营业绩扭亏为盈，更明确列出重组后归属于上市公司股东的净资产约 2308 万元-7308 万元。在外界看来，账面数据的转正，意味着公司这场生死攸关的 「保壳战」 已作足准备，只待年报正式落地。
2025 年首次退市风险提示
因为净资产数据是决定人人乐 2025 年退市与否的核心指标之一，也是公司多次在风险提示中明确提到最有可能触及的财务类退市两条红线之一，另一条是财报审计非标意见。
人人乐的 「保壳」 术主要是赶在 2025 年之前确保净资产转正，方法是一边剥离亏损资产止血，一边向关联方出售资产完成重组。
这套 「保壳」 连环计早在 2024 年 8 月便已启动，公司先是挂牌打包出售 14 家子 （孙） 公司 100% 股权及对应债权，其中，涉及 13 家有经营门店的公司 （挂牌底价各 1 元） 和 1 家物流公司 （转让价格 2.38 亿）。通过这波操作，公司不仅可变现约 2.9 亿元，更借此完成债务出清。
2024 年 9 月，公司又筹划挂牌出售西安高隆盛商业运营管理有限公司 （以下简称 「西安高隆盛」） 等三家公司 100% 股权。后续交易方案调整，改为出售西安高隆盛和西安市人人乐商品配销有限公司 （以下简称 「西安配销」） 这两家公司的股权，构成重大资产重组，其中一位接盘方是关联方。若交易顺利，人人乐可入账 8.84 亿元现金。这笔资金是公司扭转净资产为正的关键筹码。
以上两笔交易中约定的转让款支付时点精准踩点年末节点，在西安配销的股权交易中，约定关联方要在 2024 年 12 月 31 日前支付 1.42 亿元 （占交易金额的 51%），在与西安高隆盛的交易中，约定受让方在 2024 年 12 月 31 日前支付 3.08 亿元 （约占交易金额的 51%）；此外，公司与打包接盘前述 13 家有经营门店子 （孙） 公司的交易对方约定在 2024 年 12 月 31 日前支付 50% 款项 （6000 万元），这笔款项的支付日期后又变更为 2025 年 2 月 28 日之前。
这场资产腾挪最终未能跨过审计大关，发布年报前 48 小时，人人乐遭遇当头棒喝，审计认为，其出售西安配销和西安高隆盛被认定不满足在 2024 年 12 月 31 日确认股权转让收益的条件。此外，公司甩卖的 13 家公司存在代垫款项 1.11 亿元，很有可能无法收回，不得不全额计提坏账。
双重打击下，人人乐净资产转正无望，经审计后归属于母公司股东的净资产骤降至-4.04 亿元，同时被出具 「无法表示意见」 的非标审计报告。这场持续数月的 「保壳魔术」，结局是在今年 5 月迎来终止上市事先告知书。
深陷 「保壳」 怪圈，西安国资浮亏超 14 亿
人人乐起家于深圳，成长于中国零售业从传统百货向现代连锁业态转型的黄金十年，1996 年，创立第一家门店，2007 年销售额即破百亿。2010 年上市时，公司募集资金总额 26.98 亿元，超募资金高达 10.52 亿元，一度创民营零售企业 IPO 纪录。
图源：人人乐官微
从风光的百亿商超到如今惨烈退市，回顾其跌宕起伏的 15 年上市历程，「保壳」 轨迹精准折射人人乐的命运走势。
2016 年，因连续两年亏损，人人乐首度发出退市风险警示，这次危机的伏笔埋于 2012 年，彼时人人乐创始人何金明曾公开反思，宏观经济下行、互联网零售快速增长、公司内部管理问题造成公司面临发展瓶颈。
当年 9 月，人人乐 4.36 亿元向关联方出售长沙天骄府邸物业项目，最终为当年净利润贡献 1.35 亿元，成功扭亏为盈，化解退市危机。这次看似偶发的财技 「自救」，却在此后十年反复上演。
这次危机之后，人人乐痛定思痛，用创始人何金明的话说，「人人乐将重新把 『狼性文化』 融入企业，拟通过 3 年努力实现由传统零售商向全渠道零售商的全面转型」。
首当其冲的是业态转型，当年人人乐对全国大型卖场进行调改，并发展 Le supermarket 、Le super 高端精品超市、网购社区生活超市、Le fresh 等新业态门店。但由于新兴业态培育期较长，短期收效甚微，反而拖累公司整体业绩。
2017-2018 年，人人乐连续亏损 （合亏 8.9 亿元），导致公司 2019 年再度面临 「保壳」 危机。而这一次，何氏家族已无腾挪空间。
2019 年 7 月，曾坚称 「只要我还是人人乐的股东和创始人，人人乐绝对不会 『难逃被卖掉』」 的何金明，不惜 「打脸」 转让股权，西安曲江文化产业投资 （集团） 有限公司 （以下简称 「曲江文化」） 通过 「股份受让+表决权委托」 正式入主人人乐，实控人由何氏家族变更为西安曲江新区管理委员会。
当年 11 月，人人乐就筹划通过全资子公司向曲江文化关联方转让资产，以 3.95 亿元的价格卖掉广州市人人乐商品配销有限公司 100% 股权，这笔 「卖子」 交易在年末最后两天卡点完成，为人人乐贡献收益 1.92 亿元，再度惊险化解退市危机。
曲江文化入主后，疫情冲击下，人人乐和大多传统商超相似，持续战略收缩，2022-2023 年，人人乐不再新设门店，2024 年，门店从疫情前 144 家缩减至 31 家，从原来跨越华南、华北、西南、西北、广西五大区域市场到蜷缩至华南、西北区域，其中 23 家位于西北地区。
据 《腾挪 『保壳』 中的人人乐：准歇业、异动和购物卡 『窟窿』》 一文此前报道，人人乐近年经营史上频次最高的营收冠军西安南郊店，在 2024 年年末的跨年氛围里场景冷清，彼时该门店的食品家杂楼层大部分区域空场，电器、日用品区几乎空无一人且空无一物。此外，这种低限度营业状态让该门店的持卡者面临无货可提的窘境。
从年报来看，2024 年，公司为数不多的门店的坪效正在肉眼可见地下滑。
如今回望人人乐第三次 「保壳」 战，失败似乎早有迹可循，而西安国资的 6 年资本长跑也终成困局：截至 2024 年末，西安国资仍持有约 2.66 亿股 （占比 60.45%），在目前 0.37 元的股价低位中，市值仅余 9842 万元，粗略计算，较收购成本 15.13 亿元 （估算），浮亏超 14 亿元。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜张孙明烁）