文 | 异观财经，作者 | 炫夜白雪
近期，火锅界以 「贵」 闻名的巴奴毛肚火锅，其母公司巴奴国际控股有限公司向港交所主板递交上市申请，冲刺港股 IPO，如若成功上市，将成为呷哺呷哺、海底捞之后第三家上市的火锅企业。
火锅界 「一哥」 海淀捞，市值最高时候接近 4500 亿港元，如今总市值 800 亿港元，跌没 3700 亿，近期港股消费板块低迷，此时选择赴港上市的巴奴，成色如何？巴奴的上市，能否推动市场对上市餐饮企业价值重估？
火锅是不是一门好生意？
目前火锅行业竞争激烈，市场集中度较低，虽然头部企业如海底捞、呷哺呷哺等占据要一定市场份额，但仍有大量中小品牌及区域性火锅店分散市场。
火锅作为中国餐饮市场的重要品类，近年来保持稳定增长。根据弗若斯特沙利文数据，火锅行业的市场规模由 2019 年的 5188 亿元增长至 2024 年的 6199 亿元，复合年增长率为 3.6%。未来，预期火锅行业的市场规模将快速增长，于 2029 年达到约 8498 亿元，复合年增长率为 6.5%。
火锅行业竞争激烈，市场集中度较低，头部企业如海底捞、呷哺呷哺、巴奴等占据一定市场份额，但仍有大量中小品牌及区域性火锅店分散市场，按 2024 年的收入计算，前五大参与者所致市场份额仅约 8.1%。
那火锅生意是不是一门好生意呢？
从收入端看，海淀捞、呷哺呷哺和巴奴，营收增速均呈现放缓趋势。
海底捞：2020 年至 2024 年，营收分别为 286 亿、411 亿、347 亿、415 亿和 428 亿元，同比增速分别为 43.7%、-15.5%、19.3% 和 3.1%；
呷哺呷哺：2020 年至 2024 年，营收分别为 55 亿、61 亿、47 亿、59 亿和 48 亿，同比增速分别为 12.7%、-23.1%、25.3%、-19.7%；
巴奴火锅：2022 年至 2024 年，营收分别为 14 亿、21 亿和 23 亿，同比增速分别为 47.3% 和 9.3%。
从上面的数据不难看出，即便海底捞和巴奴营收保持增长，但年度营收增速均从两位数增长，放缓至一位数增长，呷哺呷哺 2024 年营收下滑近 20%。
从盈利角度看，海底捞和巴奴是赚钱的，而呷哺呷哺已连续四年亏损，四年累计亏损 12.5 亿元。
海底捞：盲目扩张，叠加口罩时期客流量断崖式下滑，导致海底捞 2021 年巨亏 42 亿元，随后大规模关店，2022 年恢复盈利，2022 年至 2024 年，净利润分别为 14 亿、45 亿和 47 亿元，2024 年净利润同比增长 4.6%。
呷哺呷哺：2021 年至 2024 年，分别亏损 2.9 亿元、3.5 亿元、2 亿元和 4 亿元，累计亏损额达 12.5 亿元。
巴奴火锅：2022 年至 2024 年，巴奴净利润分别为-519 万元、1.02 亿元以及 1.23 亿元。2024 年净利润同比增长 21%；2025 年一季度，巴奴净利润为 5516.2 万元，同比增长 57.5%。
从上面的数据可以看出，巴奴和呷哺呷哺与海底捞在营收规模和净利润均存在较大差距，巴奴的净利润增长表现不俗。
当前，在消费降级的大环境下，火锅赛道整体增速放缓，行业已进入存量竞争阶段，市场竞争日益加剧，与此同时，餐饮行业食材、租金、人力成本等不断攀升，一定程度上会给相关企业经营业绩带来压力。
市场会认可巴奴吗？
当前火锅行业呈现集中趋势：
1、高端化与差异化竞争：消费者对食材品质、服务体验的要求提升，推动火锅品牌向高端化发展。
巴奴主打 「产品主义」，凭借差异化定位，以毛肚+菌汤为招牌产品，客单价 150-200 元，定位高端，目标客群为追求食材品质的中高收入消费者。根据招股书披露，2022 年至 2024 年，巴奴的客单价分别为 147 元、150 元、142 元；2025 年一季度这一数据则为 138 元，与 2024 年一季度的 148 元相比，稍有下滑。
相比之下，海淀捞以 「服务至上」 闻名，通过免费美甲、擦鞋、变脸表演等增值服务提升体验，客单价约 100-150 元，面向大众市场。2020 年至 2024 年，海淀捞客单价分别为为 110.1 元、102.3 元、104.9 元、99.1 元和 97.5 元，客单件呈现下降趋势。
2、 供应链与标准化管理：头部企业通过自建供应链提升效率，如海底捞的蜀海、巴奴的中央厨房体系。
3、 下沉市场争夺：一二线城市趋于饱和，三四线城市成为新增长点。
4、 数字化与外卖业务：疫情后，火锅外卖、零售化 （如自热火锅） 成为补充收入来源。
在这样的背景下，巴奴毛肚火锅选择赴港上市，市场会认可巴奴吗？
从门店情况来看，巴奴门店扩张在提速。招股书披露，巴奴的直营门店已覆盖全国 39 个城市，门店数量达到 145 家，较 2021 年末增长 74.7%，此前海底捞因疫情期间战略失误，激进扩张导致翻台率下滑 （从 4.8 次/天降至 3.0 次/天），单店盈利承压。
巴奴目前规模较小，需确保新店质量而非数量。与海底捞相比，巴奴走差异化高端路线，但仍需避免重蹈海底捞过度扩张的覆辙。就目前情况而言，虽然巴奴客单价有所下滑，但翻台率有所提升。翻台率从 2022 年的 3 次/天，提升至 2024 年的 3.2 次/天。2025 年一季度，翻台率为 3.7 次/天，高于上年同期的 3 次/天。
巴奴与海底捞定位存在差异化，海底捞面向大众市场，巴奴面向高端消费者，巴奴翻台率略低于海底捞。
从供应链角度，海底捞背靠蜀海供应链，覆盖全国，支持快速扩张，而巴奴自建中央厨房，但规模较小，上市后可能加大供应链投入以支撑增长。
海底捞的供应链优势使其在关店调整后仍能恢复盈利。巴奴需加强上游食材把控，降低损耗，以维持高端定位下的利润率。
从品牌建设角度，巴奴给外界的印象是 「贵」，但是贵≠高端，该公司此前 「天价土豆」 事件，以及创始人杜中兵 「月薪 5000 你就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫」 的言论引发公司舆论危机，品牌受到一定程度负面影响，「产品主义」 能否撑起高溢价？
此外，高端市场容量有限，需要谨慎下沉。巴奴客单价较高，一二线城市尚可支撑，但下沉市场用户对于价格尤其敏感，巴奴在下沉市场可能面临接受度问题。
当前，港股市场对餐饮股已更加理性，巴奴需用扎实的财务数据和可持续的商业模式赢得投资者信任。若能平衡增长与盈利，巴奴或将成为下一个火锅龙头。巴奴最终能否获得市场认可，取决于它能否证明：高端火锅不只是一种潮流，而是一门长久生意。