文 | 定焦 One（dingjiaoone）, 作者 | 陈丹，编辑 | 魏佳
是估值泡沫还是新消费神话？
时隔五年，类似的问题再度摆在泡泡玛特创始人王宁和公众面前。
2020 年，从新三板退市一年多的泡泡玛特转战港股，上市首日市值即突破 1000 亿港元。短期资金情绪高涨，但面对超 150 倍的市盈率，市场的担忧声一直存在。
狂热的开局之后，是漫长的下跌。仅隔一年，泡泡玛特股价就从 107.6 港元的高位跳水，2022 年寒冬跌至 9.8 港元，市值蒸发 90%。
直到 2024 年，Labubu 的全球爆火才让泡泡玛特的股价峰回路转。
这一年，泡泡玛特股价从 20 港元一路上涨至 172 港元，市值重返千亿。2025 年，泡泡玛特股价更是一路狂飙至 283.4 港元，最高市值一度突破 3800 亿港元——不仅确立了自己新消费龙头的地位，还一度超越中芯国际 （港股）、京东等行业巨头。
王宁的身家也跟着水涨船高。他不仅成为河南新首富，还是 2025 全球前 300 位富豪榜上最年轻的中国企业家——排名 （93 位） 超过美团创始人王兴 （219 位）。
从 Molly 到 Labubu，泡泡玛特写下了一个充满戏剧性的造富故事。但故事的开头和结尾，却是相似的情境——追捧与质疑交织，神话与泡沫并存。
最近，这种循环再度上演。6 月 18 日，泡泡玛特开启大规模补货，热门盲盒 IP 在二手市场价格下跌；次日，摩根士丹利在其中国市场策略报告中更新焦点股名单，将泡泡玛特剔除；上一周，其股价出现明显波动，累计下跌超过 15%。截至 6 月 24 日收盘，其市值为 3300 亿港元。
唱多者仍然相信 Z 世代正在重塑全球消费格局以及泡泡玛特的稀缺性——Labubu 依旧 「一娃难求」，若半年报超出预期，股价还有进一步上涨空间；唱空者则认为爆火的潮玩 IP 只是昙花一现，这一轮由 Labubu 带起的行情已经接近尾声，这家做 「塑料玩具」 的公司撑不起几千亿市值。
答案变了吗？
两次逆袭，泡泡玛特的资本曲线
在这轮股价飙升之前，少有人记得泡泡玛特曾短暂挂牌新三板。那是它第一次走向资本市场，却因当时公众对潮玩行业和盲盒机制理解不足，估值长期受限，最终选择退市。退市前，其市值仅人民币 20 亿元，不到现在的 1%。
直到 2020 年，泡泡玛特改道港交所，才完成第一次高光逆转，成为港股 「盲盒第一股」。当时的高估值，更多源于 「盲盒」 玩法稀缺性带来的想象力——一款零售价 59 元的 Molly 盲盒，在二手市场上可以炒至数百元，溢价空间吸引大量玩家和投机者入场。
但对少数 IP 的高度依赖、产品生命周期短、创新节奏难以持续等问题，始终让它备受市场质疑，其股价在上市一年后迅速回落。
2024 年，泡泡玛特迎来了第二次逆转。一个名叫 Labubu 的 「老 IP」，改写了它在资本市场上的轨迹。
94 年出生的阿橙，是这股浪潮的亲历者。她家里最重要的 「不动产」 就是泡泡玛特旗下的各类 IP。她从 Molly 、Dimoo、Skullpanda，一路买到现在小野，也完整经历 Labubu 从默默无闻走向全球顶流的历程。
据她回忆，最早的时候，Labubu 在泡泡玛特所有的 IP 里并不突出。转折点在于搪胶系列的推出，在泡泡玛特所有 IP 中存在感突然强了起来。区别于普通塑料，搪胶工艺让玩偶触感更舒适，脸部和牙齿细节更立体生动，而娃身的毛绒布料又让玩偶有了更温暖的触感。
2023 年 9 月，阿橙去过泡泡玛特线下乐园后，对于毛茸茸的 Labubu 开始疯狂上头。一开始，她的几只搪胶 Labubu 还是在店里原价买的，后来越来越难抢，只能溢价在二手平台买。
阿橙知道 Labubu 要火了，但之后的出圈程度还是超出了她的想象。
有一次，她带着 labubu 的某限量款在云南徒步，偶遇的驴友非常羡慕，想要借娃拍照。甚至一向不关心阿橙买这些小物件、只关注黄金饰品的 60 后母亲，都知道了泡泡玛特和 Labubu。
现在，在二手交易平台千岛和闲鱼上，Labubu 的最高价已经被炒到了好几万。6 月 10 日，一只稀有款薄荷色 Labubu 以人民币 108 万元成交价在二级市场拍出。6 月 13 日，在上海举行的爱马仕时装秀成为了 Labubu 的团建现场——几乎每一个爱马仕包都挂了一只 Labubu。
表面上看，Labubu 给泡泡玛特带来了三重助力：
最直观的是销售额的提升，2024 年，泡泡玛特总营收 130.4 亿元人民币，首次突破百亿大关。其中，Labubu 所在的 THE MONSTERS 系列贡献了超 30 亿人民币的收入，占比高达 23.3%。
其次是品类结构的拓宽，Labubu 从手办转向可佩戴、易携带搪胶毛绒挂件后，带动了毛绒品类营收暴增 1289%。该品类的营收占比也从第四提升至第二位，仅此于手办品类。
泡泡玛特 2023 年-2024 年各产品品类收入 图源 / 公司 2024 年财报
更为关键的是，Labubu 带动了泡泡玛特的第二增长曲线——海外市场的扩张。
2024 年，泡泡玛特海外营收达 50.66 亿元，同比暴增 375.2%，营收占比从 10% 升至 38.9%。其中，东南亚地区营收增长 619% 至 24 亿元，北美地区营收增长 556.9% 至 7.2 亿元。
这背后，Labubu 和明星的联动功不可没：Lisa 和泰国公主的晒单引爆泰国市场；蕾哈娜和贝克汉姆则助推了欧美破圈。
更深层次来看，Labubu 的出圈，重构了资本市场对泡泡玛特的估值逻辑。
过去，它是打着 「盲盒第一股」 标签的 「本土潮玩厂商」，靠玩法创新撬动年轻人消费。现在，他是王宁口中的 「世界的泡泡玛特」，正朝着 「全球化的 IP 生态平台」 转变。它不再是一个 「卖盲盒的公司」，而是一个具备 IP 挖掘、运营与变现能力的 「内容资产公司」，估值逻辑也从线下零售，切换为 「文化消费+全球增长」。
截至目前，泡泡玛特市值已经接连超越拥有奥特曼、龙珠等 IP 的万代南梦宫和 Hello Kitty 母公司三丽鸥，成为全球第三大 IP 公司，仅次于迪士尼和任天堂。
不少券商、投资人已经将海外增长视为泡泡玛特的确定性红利。高盛、摩根士丹利、德银连续上调目标价至 300 港币以上，理由一致：海外增速超预期，全球化天花板尚未触及。
Labubu 是偶然，但跑出 Labubu 不是偶然
Labubu 的出圈，某种程度上证明了泡泡玛特 「全球化 IP 生态平台」 战略的可行性，但能否持续 「造 IP」，才是公众关注的焦点，也是泡泡玛特能否持续成长的核心所在。
2020 年，泡泡玛特刚刚登陆港交所时，当时的核心 IP Molly 是支撑其高估值的关键因素。但当 2022 年 Molly 的收入占比从高峰期的 40% 降至 16% 时，又被视为商业模式不可持续的重要信号。Molly 的兴衰轨迹，几乎影响着泡泡玛特的股价同步波动。
如今的 Labubu 虽然表现更强，但类似的担忧并未消散：这波流量红利能持续多久？什么时候会有下一个 Labubu？
在投资人陈默默看来，泡泡玛特与过去最大的不同，是它已从 「依赖单一爆款 IP」 进化为 「具备一定造星能力」 的平台型公司。
一方面，从财报数据看，泡泡玛特不同 IP 的收入占比更加均衡。巅峰时期的 Molly 占公司总营收 40% 多，2024 年 Labubu23.3% 的占比已经下降很多。与此同时，其他 IP 也显示出了高增长性，如营收仅次于 Skullpanda 的 Crybaby 去年收入增速达 1537%，收入达 11.65 亿元。
2023-2024 年 各 IP 营收占比 图源 / 公司 2024 年财报
除了这些头部 IP，泡泡玛特的新 IP 也表现不俗。PDC 团队 （内部 IP 原创工作室） 推出的 IP 小甜豆、HIRONO 小野分别实现收入 1.48 亿元和 1.41 亿元，其中小野同比增长 169.4%。
另一方面，泡泡玛特已经形成了一套自己的 IP 造星机制。「Labubu 的爆红，是多种偶然因素叠加产生的小概率事件，但泡泡玛特能跑出像 Labubu 这样的爆款 IP 是大概率结果。」 陈默默说道。
与其他同类型公司相比，泡泡玛特以自有 IP 为主。以发掘 IP 这一环节为例，泡泡玛特经常举办潮玩展，会让观众票选出心目中的未来 IP。这相当于游戏的 「内测」 和 「公测」，能够迅速将素人艺术家推向市场。阿橙平常喜欢逛潮玩展，经常看到新 IP 没过多久就和泡泡玛特合作了。
根据公开数据，泡泡玛特已经与超过 350 位艺术家建立联系，搭建起持续供血的 IP 资源池。此次爆火的 Labubu，也是 2017 年和香港艺术家龙家升签约的。
目前，泡泡玛特自有 IP 的收入占 85%，而行业同类型公司目前仍主要靠 IP 授权。自有 IP 可以由品牌方自己定价、粉丝忠诚度高，也可以自由开发高附加值产品。外部 IP 授权的销售额十分依赖 IP 的热度，而且一旦某个 IP 未能续约，就会影响销量与利润。作为对比，52TOYS2024 年 64.5% 的收入来自于授权 IP，总体毛利率为 39.9%，泡泡玛特为 66.8%。
陈默默认为，泡泡玛特已经形成了一套相对完整的产业链能力，这种能力的积淀，时间是 「不可压缩」 的成本。
「因为一个 IP 能否跑出来，很多结果是要后验的。就好像站在一个小径分叉的花园，需要很多次试错后才能找到那条正确的道路。」 陈默默评价，「泡泡玛特的优势不在于预测，而在于在 『试错——验证——进化』 中构建系统能力。这种能力，时间是最大的壁垒。」
用王宁的话说，「我们是典型的想做 A，但做成了 B，后来在 C 上成功，有可能在 D 上变得伟大。」
从行业对比来看，这种系统化能力已经在多个维度拉开差距。
渠道上，2024 年，泡泡玛特门店已经达到了 401 家 （以直营为主），机器人商店数量 2300 台。唯一有追赶可能的是 TOP TOY——达到 276 家 （直营仅 40 家）。而 52TOYS 到 2024 年年底，国内线下直营门店数仅为 10 家。值得一提的是，泡泡玛特在门店数量扩张的同时，实现了线下门店收入的同比增长。TOP TOY 门店数量虽然增加，单店收入却有所下降。
线上渠道的情况也类似，泡泡玛特同样占据优势——超过 40% 的收入来自线上销售，而 TOP TOY 与 52TOYS 的销售体系仍主要依赖线下。
在全球化进展上，泡泡玛特 2024 年海外收入达 50.66 亿，占比已经接近 40%——超过国内只是时间问题。
52TOYS 同期海外市场收入 1.47 亿元，占比 23.4%。TOP TOY 还未公布其海外营收数据，但其 2024 年总营收不到 10 亿，整体体量较小。与泡泡玛特相比，后两者虽然也在大力布局出海，但目前仍属于起步阶段。
这意味着，泡泡玛特本身就是一个稀缺性标的，很容易形成估值的高溢价。6 月 24 日收盘，泡泡玛特市盈率约为 100 倍，在这一轮股价上涨中，一度高达 103 倍。作为对比，腾讯为 21 倍、蜜雪冰城为 42 倍、名创优品为 16 倍，而全球玩具行业平均市盈率约为 20-30 倍。
但质疑也从未散去：泡泡玛特如今的市值，是不是又走在了熟悉的高点？
3000 亿市值是起点还是终点？
资本永远在为未来定价。
高市盈率意味着投资者愿意为企业的未来增长提前支付溢价，但也意味着，一旦现实与预期之间出现偏差，股价很容易暴力下跌。
就像 2022 年，疫情叠加主力 IP 走弱种种因素，泡泡玛特高速增长不再，利润大幅下滑，股价也一泻千里。
「上市之后，我们发现二级市场的投资人也这样，乐观的时候大家盲目乐观，悲观的时候盲目悲观。」 王宁后来如此感慨。
如今又一轮悲观情绪开始蔓延，泡泡玛特 6 月 18 日在其官方小程序上已大量补货 Labubu 系列盲盒，受到官方补货影响，Labubu 在二手市场的交易价格应声下跌。「千岛」 的数据显示，截至 6 月 21 日，Labubu 3.0「前方高能」 系列隐藏款 「本我」 三日成交均价为 1906.54 元，价格较此前下跌近 50%。
如果拉长时间来看，泡泡玛特其实已经回调了一周的时间，其中股价较 6 月 12 日 283.4 港元/股的高点下跌了超 15%，市值较 6 月 12 日 3800 亿港元的高点蒸发超过 500 亿港元。
对于潮玩行业来说，投资者的信心显得更加脆弱。
首先，潮玩 IP「火得快冷得也快」，生命周期短，用户喜好也容易迁移，行业护城河明显弱于传统企业。其次，它更像一门 「情绪生意」，受宏观经济和消费者情绪的扰动极强。
另外，盲盒这种依赖概率的消费机制，一旦监管收紧，企业的业绩和用户活跃度都可能受到影响。历史上炒鞋、炒卡牌等类似模式，也曾经历过热潮后的快速降温。6 月 20 日，官媒发文批评盲卡盲盒对未成年人的负面影响。受此消息影响，盘中泡泡玛特一度大跌 6.5%。
虽然泡泡玛特已经加宽了自身的护城河，但是否配得上 3000 亿市值，还要看它能否解答两个核心命题。
一是，海外市场的持续高增速能否持续。
近三年来，泡泡玛特海外营收占比一路飙升，分别为 9.8%、16.9%、38.9%。2024 年，其海外毛利率更是高达 71.3%，但不可忽视的是，关税政策、文化认知、本土化营销、物流履约等问题将带来成本压力，可能会侵蚀其高毛利。
泡泡玛特必须继续 「超预期增速」 消化高估值，增速或毛利率一旦下降，很有可能冲击市场信心，估值泡沫破裂的风险大大增加。
二是，泡泡玛特一直想要尝试的 IP 内容化和生态延伸，能否真正取得成效。
继 2023 年 9 月 26 日泡泡玛特主题乐园营业后，今年 6 月，泡泡玛特又涉足了新业态——成立独立珠宝品牌 popop。在影视开发上，有媒体透露泡泡玛特已成立电影工作室，计划推出动画剧集 《LABUBU 与朋友们》。目前，第一季剧本已经登记了作品著作权。
这些多元化的尝试让外界解读为，泡泡玛特想成为 「中国的迪士尼」。
在陈默默看来，想做 「世界的泡泡玛特」 和想做 「中国的迪士尼」 完全是两种 IP 模式，两者间的界限很难打通。
大部分迪士尼 IP 有完整的故事和影视化项目，投入成本更高，开发周期更长，与粉丝的情感链接也更强。但泡泡玛特的 IP 更像是快时尚品牌，开发周期相对更短，更新速度更快，与粉丝的情感链接相对更弱。简单来说，一个依赖长期深度的故事，一个依靠更新速度和外观吸引力 。
更重要的一点是，大部分粉丝对于潮玩 IP 投注了个人化、私密化的想象。譬如，对于面无表情的 Molly，粉丝可以想象她背后的各种情绪。贸然的影视化反倒可能破坏用户的想象，从而削弱甚至是斩断与 IP 的情感链接。
面对空前的热度，王宁更多感受到的是危机。
他在近期的一次内部分享中表示，公司被推到了一个备受关注的位置。热度越高，意味着外界期待越高，风险也随之上升。他要求公司上下 「避免被热搜带节奏，不被市场情绪所裹挟」，并再次重申 「我们的目标不是让 Labubu 成为一时爆红的流行符号，而是打造一个具备长期生命力的 IP。」
今年以来，阿橙再也没有买过 Labubu 的任何系列。她的心态是，为自己的喜欢买单，如果这个东西被炒起来，她反倒觉得没有意义。她收集的很多玩偶都溢价了好几倍，但她也完全没有出售的打算。现在，她最害怕的是 Skullpanda 也被炒起来。
「对真正喜欢这个 IP 的人来说，不温不火反而是好事。」
*题图来源于泡泡玛特官网。