文 | 海豚投研
2024 年 7 月 26 日晚，宁德时代公布 2024 年第二季度业绩。来看重点：
1. 收入低于预期，主要由于电池单价下滑严重：二季度宁德时代收入 870 亿，同比下滑 13%，低于市场预期 951 亿，海豚君判断主要由于电池单价下滑严重，与市场判断的碳酸锂价格企稳后电池价格企稳预期不同，本季度电池单价大幅低于市场预期。
2. 产能利用率继续降低，库存有所上升：宁王的降价没有意想中的是通过提高产能利用率，清库存降价导致的，产能利用率从 2023 年 70% 下滑到 2024 年上半年 65% 左右，而存货的上升主要由于库存商品的高增。
3. 资产减值本季度又有所提升：由于本季度电池单价下滑严重，导致存货产成品计提减值金额增加，本季度资产减值损失相比上季度 5 亿又提升到本季度 14 亿。
4. 毛利率在单价下滑时仍然稳住：二季度毛利率 26.6%，基本与市场预期 26.8% 持平，一方面由于本季度出货量增长，规模效应有所释放，另一方面也反映宁王将降价影响转而转嫁给上游供应商，背后仍然是宁王产业链强议价权的体现。
5. 三费控制严格，归母净利润有所释放：虽然收入端不及预期，但三费端控制严格，三费合计费用率继续从上季度从一季度 12.6% 下滑到本季度 11.4%，带来利润端释放。
海豚君整体观点：
从宁王二季度业绩来看，收入端大幅 miss 市场预期，而毛利率基本与市场预期持平。
收入端 miss 市场预期主要由于电池单价下滑严重，二季度市场预期电池出货量在 110-120Gwh 左右，算下来二季度电池单价位于 0.58 元/wh-0.63 元/wh 之间，环比一季度 0.76 元/wh 下滑 16%-23% 左右，而市场认为随着碳酸锂价格企稳，预期电池单价在 0.72 元/wh 左右，本季度电池单价大幅低于市场预期。
而本季度由于单价下滑严重，导致存货中产成品计提减值金额增加，本季度资产减值损失相比上季度 5 亿又提升到本季度 14 亿。
但问题出在，电池单价明显下滑的过程并未伴随自身库存的明显降低，同时产能利用率还有下降：
1） 库存还在继续增加，从上季度 440 亿增加到本季度 481 亿，主要由于存货中库存商品的高增，而发出商品却呈现下滑趋势。
2） 同时从公司上半年产能利用率来看，电池的产能利用率从 2023 年 70% 下滑到 2024 年上半年 65% 左右。
但本季度业绩也有一些亮点：
1） 在单价下滑严重的同时，宁王的毛利率本季度仍然保持稳定，二季度毛利率 26.6%，基本与市场预期 26.8% 持平，国内和境外的毛利率相比 23 年下半年继续环比提升。
2） 三费控制较为合理，都低于市场预期，最后虽然收入端不及预期，但归母净利润超出市场预期。
目前市场对宁德时代的担忧主要有以下几点：
1）2024 年预判仍然是混动大年，由于混动车普遍带电量相比纯电车更低，担心整体电池需求端继续放缓，长期来看如果混动车型增长持续超过纯电车型，担心整体动力电池市场空间减少；
2） 宁德时代在国内市占率已经很高，行业仍然处于供给过剩的情况，市场担心在电芯价格战下宁王国内市占率会呈现下滑趋势，对后续增长空间和盈利稳定性担忧。
3） 对美国和欧洲悲观的政策预期，担心海外需求放缓，宁王的海外市占率下滑。
从实际情况来看：
1）2024 年混动大年的趋势确实预计延续，插混销量 2024 年上半年同比提升 87%，而纯电车型仅同比提升 9%，插混车占新能源整体销量从 2023 年上半年 29% 提升到 2024 年上半年 41%，预计今年整体动力电池装车量增速仍将低于新能源车销量增速。
而长期来看，如果验证了纯电不是最终解决方案，混动车型仍然在整体销量中占比很高，且市场在通过追求快充而不是追求大电池的情况下，单车带电量提升空间有限，整体动力电池市场空间确实会相比之前的预测缩减。
2） 对于宁王来说，本季度电池单 wh 价格大幅下降确实看来受到了国内电芯价格战的影响，但好在毛利率端和净利率端仍然保持稳定。
但宁王本季度大幅降价却没有带来市占率和产能利用率的回升，自身市占率提升逻辑受阻，而宁王之前一直用高研发投入来获得电池定价溢价，但是在下游整车行业持续价格战，车企成本压力更大，对电池成本管控会更严格 （从低价 LFP 电池占比上升也可以进一步验证），宁王电池定价溢价能力减弱。
而长期来看，宁王还会面对汽车厂商自研电池替代风险，从市场集中度来看，动力电池市场集中度有所下滑，2024 年上半年 CR3/CR5/CR10 集中度分别下滑 1.3%/2.2%/0.7%, 可能与车企入局自研电池有关。
而目前新能源整车厂主要受制于汽车规模端以及量产经验的瓶颈，但长期来看这些瓶颈都将得以解决。目前除了比亚迪之外，大众、吉利、长安、上汽、广汽等汽车生产规模符合自研电池盈亏线门槛，预计 24-25 年后逐步小规模替代。
3） 从海外市场来看：
欧洲和美国新能源渗透率 2024 年提升缓慢，2024 年上半年欧洲新能源车渗透率为 21%，相比 2023 年 23.8% 下滑 2.8%，主要受新能源车补贴退出影响。美国新能源车渗透率 2024 年上半年 9.3%，基本相比 2023 年 0 提升，对动力电池需求确实在放缓，2024 年整体来看更依赖海外储能电池的爆发。
而美国在 5 月对动力电池关税从 7.5% 提升到 25%（8 月起开始实施），宁王只能用 LRS(技术授权) 模式开展合作，从销售产品收入向授权收入转化，虽然影响了在美国收入规模及市占率提升逻辑，但好在可以避免前期建厂的高资本投入 （工厂资本开支由合作方承担），同时技术授权具有高毛利优势，带来后期利润率的提升。
目前，宁王 2024 年 PE 在 17 倍左右，虽然仍不算贵，但业绩拐点似乎还没有到来，而以上三点似乎说明无论是外患 （特斯拉换电池供应商、电池出口关税），还是内忧 （行业产能过剩、主机厂电池自研自产化），似乎都在削弱宁王在电池产能过剩战下半场，主动降价去库存，清扫战场的逻辑。
以下为正文：
整体表现：收入端大幅低于预期，主要由于二季度电池单价下滑严重
1） 收入端大幅低于市场预期：
2024 年二季度单季收入 870 亿，同比下滑 13%，海豚君看到的卖方预期都在 951 亿，收入表现大幅低于市场预期。
而收入低于市场预期的背后，主要因为电池单价严重低于市场预期。 本季度市场预期电池出货量在 110-120Gwh 左右，环比增长约 16-26%，而二季度动力 + 储能收入环比一季度约 697 亿 （按电话会所给的一季度其他业务收入占比 10% 预计） 下降 3%。
这样换算下来本季度电池单价在 0.58 元/wh-0.63 元/wh 之间，环比一季度 0.76 元/wh 下滑 16%-23% 左右，而市场认为随着碳酸锂价格企稳，预期电池单价在 0.72 元/wh 左右，本季度电池单价大幅低于市场预期。
而海豚君认为单价下滑严重主要由于：
1） 宁王海外出货量有所下滑，2024 年上半年海外收入占比从 2023 年上半年 35% 下滑到 2024 年上半年 30%，一方面因为海外电动车需求放缓 （欧洲电动车补贴退坡），导致行业整体动力电池海外出货量增长放缓，2024 年上半年海外出货量仅同比增长 7%。
而宁王在海外动力电池装车量市占率也进一步下滑，从 2023 年约 29% 下滑至 2024 年 1-5 月 26%，可能由于公司自身大客户特斯拉美国 Model 3 重获 IRA 补贴，也意味着 Model 3 电池从原先宁德时代切换到松下电池，对公司海外动力电池出货量有所影响。
2） 宁王与下游车企谈年降节奏会较二、三线电池厂更慢，主要客户谈年降多在春节后谈定，影响二季度电池单价，而国内电池单价已经掉到三元电池的价格在 0.5 元/wh 上下，铁锂在 0.4 元/wh 上下的水平，电芯价格战下宁王也不可避免降价。
3） 宁王出货结构中更低价的磷酸铁锂占比提升：
从国内来看，由于下游行业持续的价格战，对价格更低的磷酸铁锂的需求比例持续上升，导致宁王出货结构中价格更低的磷酸铁锂的比例上升 （宁王国内 LFP 动力电池装车量占比从一季度 51% 上升到二季度 61%）；
而从海外出货量数据来看，磷酸铁锂电池今年以来海外出货同比持续高于三元电池出货同比，可能由于海外对于新能源车补贴退出 （如欧洲），车企成本压力更大，对低价磷酸铁锂需求量也在持续高增。
4） 从 2024 年上半年整体来看，宁王动力电池单价从 2023 年 0.79 元/wh 环比下滑 14% 至 2024 年上半年约 0.67 元/wh，下滑幅度可控。
但储能电池单价下滑严重，从 2023 年 0.91 元/wh 环比下滑 25% 到 2024 年上半年约 0.69 元/wh，可能与公司储能业务端国内客户占比提升，海外占比下滑导致。
公司原来的储能客户主要针对海外大储，但也逐步开始覆盖国内大储客户，在国内与国家能源集团、中国能源建设集团、国家电力投资集团、中国华能、中国华电等达成战略协议，而国内储能由于技术门槛相比动力电池更低，竞争更为充分，国内储能电池 LFP 单价已经下滑至 0.3-0.4 元/wh。
虽然本季度计提的销售返利进一步下滑 （作为收入端的冲减）：由于碳酸锂价格已经基本企稳，一季度和二季度都在 10 万元/吨徘徊，导致本季度销售返利计提进一步下降 （销售返利是价格联动机制下公司向下游提供的资金返还）。
本季度预计负债 （包含销售返利 + 质保金） 仅增加 19 亿，相比一季度预计负债增加 57 亿 （其中约 30 亿是销售返利） 已大幅下降，但电池单价在海外出货占比下降，出货结构中低价 LFP 占比提升，以及国内电芯价格战下仍然继续下滑。
电池单价下滑同时存货继续增长，产能利用率有所下滑
1） 电池单价下滑导致资产减值本季度又有所增加
不同于 2023 年，碳酸锂价格下滑严重，宁王资产减值基本都与碳酸锂资产相关 （ 原材料跌价/矿产资源在建工厂减值/采矿及探矿权），2024 年上半年碳酸锂价格基本已经维稳，计提减值金额为 19 亿。
其中，固定资产减值计提约 7 亿左右，主要与电池生产相关的机器设备减值，但存货减值达到 12 亿，主要集中在二季度 （二季度资产减值损失 14 亿，相比一季度增加 9 亿），主要由于本季度单价下滑严重，存货中库存商品 （产成品） 以及自制半成品的计提减值金额增加。
2） 但存货继续增长，产能利用率有所下滑
二季度的问题出在，电池单价明显下滑的过程并未伴随自身库存的明显降低，同时产能利用率还有下降：
① 存货还在继续增加：存货从上季度 440 亿增加到本季度 481 亿，而存货相比 2023 年年底 454 亿还要继续增加，主要由于存货中库存商品/自制半成品的高增，而发出商品却呈现大幅下滑趋势。
而从行业整体来看，2024 年 1-6 月国内动力和其他电池累计产量为 430Gwh，但累计装车量仅 203Gwh，产量是装车辆的两倍，动力电池产量仍然远高于市场需求，行业整体仍然面临较大的库存压力，仍在产能出清阶段。
② 产能利用率下滑：
在新能源车行业已经走出一季度低谷期，二季度新能源车销量及动力电池装车量同比增长 32%/37% 的同时，宁王的电池系统产能利用率却在下滑，从 2023 年底 70% 下滑到 2024 年 65%，一方面与宁王整体上半年出货淡季有关，另一方面也反映宁王大幅降价却没有带来本季度出货量的高增，产能利用率仍然平平。
而宁王在一季度电话会里说的预计今年产能利用率维持在 80%-90% 的范围，目前看来仍然差距较大。市场预计的宁王年度出货量在 460-480Gwh 左右，截至 1H24 出货量在 210Gwh 左右，基本与产量持平，虽然下半年是宁王的出货旺季，但海豚君预计按照目前的销售进度，考虑到旺季的影响，产能利用率也仅能恢复到 70% 左右，基本与 2023 年持平。
③市占率还在下滑：
而本季度大幅降价也没有带来市占率的提升，二季度，国内新能源车销量已从淡季低谷期和新车空窗期走出，新能源汽车销量和动力电池装车辆环比回升 37%/38%。
但宁王在国内动力电池装车辆仅环比回升 26%，国内市占率从一季度 48.4% 下滑到 44%，主要由于以比亚迪为主的整车厂电池业务市占率有所回升，比亚迪市占率从一季度 21.6% 提升到二季度 27.2%，受到荣耀版低价推出及 DMI5.0 带领的新品周期开启所影响，而宁王二季度的大幅降价也没有能成功抢夺市场二三线电池厂商的市场份额。
宁王在海外动力电池装车量市占率也在进一步下滑，从 2023 年约 29% 下滑至 2024 年 1-5 月 26%，主要由于海外出货比例降低，一方面受行业整体出货量放缓影响，一方面可能和公司自身大客户特斯拉美国 Model 3 重获 IRA 补贴，从宁德时代电池切换松下电池有关。
但本次财报宁王也有几个表现不错的点：
毛利率端继续保持稳定
本季度在电池单价继续下滑的情况下，宁王二季度毛利率保持稳定，达到了 26.6%，略微低于市场预期 26.8%。
而根据上半年的毛利率结构来看，宁王动力电池业务毛利率继续环比提升 2.8% 至 26.9%，储能电池毛利率也继续环比提升 2.9% 至 28.9%，宁王上半年毛利率的提升主要靠的是电池业务毛利率端的提升。
宁王在本季度电池价格降幅大的同时，仍然保持稳定的电池业务毛利率，一方面由于本季度出货量增长，规模效应有所释放，另一方面也反映宁王将降价影响转而转嫁给上游供应商，背后仍然是宁王产业链强议价权的体现。
但从进入一个美股标准 （将减值计入成本） 的毛利率来看，本季度毛利率环比从 25.4% 下滑至 24.8%，主要由于本季度资产减值有所上升，从一季度 5 亿继续降低到本季度 14 亿。
三费控制合理，净利端有所释放
本季度宁王践行了严控三费，三费合计费用率继续从上季度从一季度 12.6% 下滑到本季度 11.4%，大幅低于市场预期的 13.4%。
1） 销售费用：
而本季度销售费用虽环比上升 2 亿至 36 亿，但大幅低于市场预期 45 亿，主要由于销售费用中综合服务费的环比下行，可能与海外出货占比减少相关，海外需要更多的销售运维，售后服务费用相比国内会更高。
2） 研发费用：
研发投入上，宁王一直以来都是通过高强度的研发打造产品差异化从而实现产品溢价，去守住高端和毛利率。本季度研发费用 43 亿，基本与上季度环比持平，大幅低于市场预期 54 亿。
在产品端，宁王早在 2022 年和 2023 年就发布了针对高端车型的快充三元电池 （麒麟电池） 以及针对中端车型的快充 LFP 电池 （神行电池），但同行在超充电池上也赶上了宁王的进度，都在 2024 年发布了超充电池。
而宁王二季度为了迎合对 LFP 电池需求高增的趋势，于 4 月又推出基于 LFP 电池下的神行电池 Plus, 在达成更强超充性能的同时实现了更高的续航里程，基本追平三元体系的麒麟电池， 续航里程由 700km 提升至大于 1000km, 超充速度也进一步由神行电池的 400km/10min 提升 50% 至 600km/10min。
同时在长期来看，公司正在尝试从销售产品向销售平台转化，公司 2024 年推出磐石底盘，基于 CTC 一体化技术打造，预计 24 年下半年量产，可以帮主机厂节省约 60%-70% 左右的开发费用，也有助于提升公司单车供应的价值量。
利润端高于市场预期，核心利润率环比提升
二季度归母净利 124 亿元，利润率继续提升 1% 至 14.2%，主要由于三费费用率下滑及财务收入端的提升，但海豚君更加关注的是比照美股同行单独拉出来的一列核心主营的经营利润 （收入 – 成本- 税费 - 三费 - 资产& 信用减值）。
从核心利润端来看，二季度盈利能力有所提升，核心利润率从上季度 12.1% 提升到本季度 12.9%，而提升的原因主要由于宁王对三费端的严苛管控，使核心运营利润率和净利率端都有所释放。
产业链溢价能力仍然稳固
二季度宁王应付周转天数为 172 天，相比上季度 176 天略微下滑，但仍然隐含着公司对上游供应链的强大议价能力。
净营业周期 （应收周转天数 + 存货周转天数 - 应付周转天数） 为-37 天，也意味着公司完全使用供应商的无息负债完成经营，不需要占用公司自身现金。