文 | 医药研究社
「新主」 登场后，停牌一周的康华生物终于复牌了。
但对于实现了股权变更的 「新康华」，资本市场似乎观望大于期待。截至 7 月 21 日收盘，康华生物股价报收 67.06 元/股，下跌 6.87%。7 月 22 日，康华生物股价报收 66.32 元/股，下跌 1.10%。什么原因？
先来谈谈此前康华生物完成的股权交易，这并非小项目。
根据公告，7 月 18 日，康华生物控股股东、实际控制人王振滔及其一致行动人奥康集团、持股 5% 以上股东康悦齐明与万可欣生物签署了 《股份转让协议》。据该协议，万可欣生物拟使用自有资金和自筹资金以协议转让的方式受让王振滔、奥康集团、康悦齐明合计持有的 2,846.6638 万股公司股份，本次转让价格为每股 65.0266 元，股份转让价款高达人民币 18.51 亿元。
另据 《表决权委托协议》，王振滔将其个人持有的剩余 1,050.3517 万股公司股份 （占剔除公司回购账户股份后总股本的 8.0829%） 对应的表决权、提名和提案权、参会权 （以下统称为 「表决权」） 独家、无偿且不可撤销地委托给万可欣生物行使。基于此，万可欣生物将持有康华生物 29.9893% 的表决权，成为其控股股东，而康华生物的实际控制人将变更为无实际控制人。
这笔交易中有意思的地方在于，万可欣生物于 2025 年 7 月 8 日成立，是一家仅成立十余天的新公司，却成为了疫苗行业上市龙头的 「买家」。
但深入了解可以发现，万可欣生物来头不小。公开资料显示，上海生物医药并购私募基金 （上海国投先导生物医药私募投资基金） 合伙企业持有万可欣生物 80.209% 合伙份额，上海国资委旗下上海医药 （集团） 有限公司持有万可欣生物 19.790% 合伙份额，上海上实生物医药管理咨询有限公司持有万可欣生物 0.001% 合伙份额。也就是说，万可欣生物是有国资背景的。
那么，万可欣生物看中了康华生物什么？再回到开始的问题，涉及疫苗龙头的一笔金额不小且有国资参与的股权交易，为何难点燃投资市场热情？
刚需性叠加创新性，疫苗赛道值得耕耘
万可欣生物愿意斥资超 18 亿元入主康华生物，或许也是基于对一条前景依旧广阔的赛道的看好。
据悉，康华生物主要从事人用疫苗的研发、生产与销售。目前来看，疫苗行业增长势头依然强劲。
一方面，作为最具成本效益、预防控制传染病的重要手段，疫苗刚需性较强，世界各国均将接种疫苗列为了最优先的公共预防服务项目；另一方面，我国疫苗行业处于规模扩张向创新驱动转型的黄金期，mRNA 疫苗、病毒载体疫苗、重组蛋白疫苗等新型疫苗技术不断突破，推动了行业持续发展。
根据弗若斯特沙利文相关研究报告，随着民众健康意识、传染病治疗和预防需求、消费能力的增长，未来更多新型疫苗上市，预计全球人用疫苗市场规模于 2025 年达到约 831 亿美元，2030 年达到 1,310 亿美元。另外，WHO 发布的 《2024 年全球疫苗市场报告》 显示，2023 年有 68 个国家报告了至少一种疫苗的短缺情况，这也意味着全球疫苗市场存在较大供需缺口，国产疫苗出海大有可为。
可以说，康华生物处在一条值得耕耘的赛道上。多年发展下来，该公司也在细分领域实现了领跑。
据了解，康华生物已上市销售的自研产品有冻干人用狂犬病疫苗 （人二倍体细胞） 和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗。其中，冻干人用狂犬病疫苗 （人二倍体细胞） 是国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，采用国内领先的 「100L 大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术」，打破了国内狂犬病疫苗一直沿用动物细胞制备的局限，具有 「无引入动物源细胞残留 DNA 和动物源细胞蛋白」、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。
另外，一些产品也在走向海外，商业价值逐步释放。财报透露，2024 年，康华生物授权 HilleVax 在除中国 （含港澳台） 以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括 1,500 万美元首付款、最高 2.555 亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。通过这笔交易，康华生物也创下了中国疫苗 License-out（对外许可） 金额之最。
综合来看，所处赛道需求依然突出以及自研产品具有一定领先性，康华生物增长潜力显然不小，这也引起了国资注意。但是，就近年来的业绩表现而言，康华生物的发展还不够稳健。
如何找回巅峰状态？路不能走窄
从业绩波动可以察觉到，目前康华生物正在面临不小的挑战。
业绩公告显示，2024 年，康华生物营收 14.32 亿元，同比下降 9.23%，归母净利润 3.99 亿元，同比下降 21.71%；2025 年一季度，公司实现营收 1.38 亿元，同比下降 55.70%，净利润 2070.86 万元，同比下降 86.15%。
业绩持续下滑，康华生物的巅峰期似乎已经过了。要知道，2019 年至 2021 年，康华生物营收从 5.55 亿元涨至 12.92 亿元，净利润从 1.87 亿元增至 8.29 亿元，增势迅猛。资本市场的情绪也在受公司业绩影响，刚上市时康华生物市值一度超过 500 亿元，而现在不足 100 亿元。
康华生物究竟遭遇了什么？虽然就整体而言疫苗赛道长坡厚雪，入局者均有瓜分市场蛋糕的机会，但拿到较大蛋糕的企业往往拥有更加丰富的业务体系、更加多元的发展视角。目前康华生物的发展问题就在于单品依赖较明显，道路还需拓宽。
据财报，2024 年，康华生物冻干人用狂犬病疫苗 （人二倍体细胞） 贡献收入占比超过 97%。若该产品放量有较大变动，将直接影响整体业绩走势。
康华生物财报就提到，2024 年，公司冻干人用狂犬病疫苗 （人二倍体细胞） 批签发数量为 389.76 万支，较上年同期下降 43.83%，主要系公司加强存货管理，基于销售计划、库存量等因素调整了生产和批签发计划所致。
市场竞争或也对该业务发展产生一定影响。据 Frost&Sullivan 统计，截至 2025 年 1 月，中国有 23 种已上市人用狂犬病疫苗，有 19 种处于临床开发阶段的在研人用狂犬病疫苗，市场份额争夺战正愈演愈烈。
与此同时，公司 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗原液生产车间处于生产许可补充申请阶段，尚未复产。
一边核心业务处于调整期，一边新业务尚未成型，亟需资金培育，康华生物的步伐难以稳健。当然，前进方向是明确的。
如前文所述，当前疫苗行业正在加速产品迭代，创新仍是相关企业的核心发展驱动力，康华生物亦然。2024 年财报透露，公司正在开发重组六价诺如病毒疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗、单纯疱疹病毒疫苗、带状疱疹 mRNA 疫苗等，预计产品矩阵会越来越完善。
值得一提的是，在本次股权交易中，康华生物也做出了业绩承诺：2025 年度及 2026 年度，扣非后的净利润合计数不低于 7.28 亿元；在未获得收购方同意的前提下，两个年度研发费用合计不低于 2.6 亿元。
以 「不砍研发保利润」 为前提，在行业竞争中打开更大成长空间，显然有不小难度。康华生物能否穿越周期，资本市场也只能先观望了。