本轮黄金牛市目前为止的最高潮，是今年上半年那一波，很多人都吃到了肉。
4 月份的时候，还出现了一个很难评的新闻：黄金热潮从 「大妈专属」 到 「年轻人战场」。
有 95 后贷款 60 万，有人抵押房子套现，甚至有 00 后用信用卡、网贷凑钱，去炒黄金……
而那波行情，恰好中止于 4 月底。
当菜市场大妈都在讨论股票时，聪明的投资者已经开始准备离场——这句话的含金量还在上升。
不过黄金还是有些特殊。
从那之后，即便你继续加仓，至少不会亏钱。
经过四个月震荡后，8 月底开始，金价再度开始飙升，一度突破 3700 美元/盎司，涨幅近 10%。
越涨越怕，越怕越涨。
熟悉的感觉又回来了。
金价的暴走，已经完全不能用过往的常识去看待。
它的背后，是这整个时代的失控。
一、终极困局
还是那句话，做多黄金，某种程度上就是在做空信用货币。
试想，一家市值 100 亿的上市公司，负债 10 亿，贷款利率 5%。
10 年后，这家公司体量上升至 200 亿，负债 100 亿。
按道理来说，此时的利率，应该要比 10 年前高。
因为负债率越高，银行借给你钱的风险越高。
但现实是，这个世界上最庞大的企业，也就是各国政府，债务不断增长，但贷款成本却越来越低。
因为他们有权决定，自己借钱给多少利息。
以美国为例，虽然经过了最近一轮加息周期，但利率水平相比于世纪初依然处于低点。
总体来说，从 70 年代末开始至今，也就是整个信用货币时代，随着债务规模飙升，其利率是在持续下降的。
1981 年至今，美国债务上限被上调了 42 次。
扩大到全球，全世界的利率水平，同样在历史较低水平，情况大同小异。
比如丹麦，其债务上限是当前债务规模的 3 倍，形同虚设。
总而言之，没有任何一家政府会因为债务上限问题，而限制自己借贷的速度。
这是过去几十年经济繁荣的最大推动力，也是如今所有烂摊子的根源。
通过上面的负债占 GDP 走势可以看到，最大的转折点在 2008 年。
为了应对次贷危机，各国为了救市和维持经济的稳定，疯狂的印钞向市场投入巨量的货币，比如美国的 QE，欧洲的国债计划低利率政策，日本的 QE 和 QQE、中国的四万亿等等货币宽松政策，都是当年应对次贷危机的产物。
在货币泛滥的背景下，债务像吹气球一样鼓起来。
最近的一个直角转折，则在 2020 年左右，全球又经历了一次超宽松周期。
根据 IIF 的预测，全球主要经济体中，除了德国，政府债务的增速都将越来越快，最健康的在 2050 年之前占 GDP 比重也会超过 100%。
在整个信用货币时代，也就是近半个世纪，各国央行一共制造了多少货币？
若全部按现行汇率换算成美元，超过 110 万亿美刀。
听起来非常夸张，但与另一个数字相比，完全不够看。
从 2019 年至 2025 年一季度，全球债务规模飙升了 20% 以上，总规模达到 324 万亿美元，与全球 GDP 之比飙升至 332.7%。
其中，仅政府负债，就达到 103.7 万亿美元，一年内新增 4.5 万亿美元。
也就是说，整个社会的负债规模，是现存货币规模的近 3 倍。
为什么说现代经济的本质就是在透支未来？这是很大的一个原因。
现有的钱只有 1 元，你却已经借了 3 元。
企业经营必须遵循 「收入-支出」 的基本逻辑。
但现实是，绝大多数政府、乃至参与到经济活动中的每一个个体，实际上都处于入不敷出的状态。
那么，信用货币的 「信用」 究竟是什么，就很值得深思。
过去几年，大家都忙着抗通胀，现在通胀没那么急了，缓解偿债压力是所有人的头等大事。
但现实是，似乎并没有谁能去解决这个问题，反而因为各种原因，使得债务扩张的速度超出预计。
凭信用借钱，没有问题。
但凭信用去借未来的钱、现在不存在的钱，这一定是有问题的。
只是其中的问题，目前似乎还能用拆东墙补西墙的手法掩盖。
但每一次掩盖，本质上都是在消耗信用货币本身的信用。
当体系因债务而脆弱时，人们开始寻找 「硬货」。
二、加速坠落
其实以纯交易层面看，目前的黄金价格确实太高了，并不具备太大的增值空间。
甚至，放大到整个信用货币体系延续至今的半个世纪中，黄金总体上而言，投资属性都是比较差的。
还是以美元视角论述。
假如你在 1980 年以 600 美元/盎司的价格买入 100 万美元黄金。
刚开始，金价很快就到了 850 美元，你欣喜不已，但很快就欲哭无泪。
10 年后，这 100 万美元缩水到 60 万美元；再过 10 年，只剩下 40 万美元。
直到 2006 年，你所持有黄金的市值才回到 100 万美元。
但此时的 100 万美元，和 26 年前的 100 万美元，是一回事吗？
郎咸平也算过接地气的一笔账，说在民国初年，5 两黄金可以买一个北京四合院。
100 年后，这 5 两黄金加上利息的钱，大概可以累积到 1 公斤黄金，仅仅能买到北京半个厕所。
所以，从购买力来看，长期持有黄金，是不赚钱的。
至少在 2008 年之前，黄金基本就不存在所谓的抗通胀、避险属性。
在信用货币时代的前三十年，世界经济飞速增长，黄金价格几乎纹丝不动。
为什么？因为它不是货币，经济增长不增长自然与其无关。
2008 年后，为什么能催生出两波大牛市？
一定程度上，是信用货币本身出了问题。
此时此刻，全世界都在等美联储降息。
尽管 8 月美国核心通胀同比仍维持在 3.1% 的高位，但就业市场的疲软信号已促使市场提前定价宽松政策——初次申请失业救济金人数跃升至 26.3 万人的阶段性高点，非农新增就业仅 2.2 万人远低于均值。
在美联储宽松预期与美国双赤字压力下，美元指数上半年贬值超 10%，创下 1973 年以来最差同期表现。
也就是整个信用货币时代最差的表现。
当前 CME 数据显示，9 月降息 25 个基点的概率高达 89.1%，且年内预计将有三次降息。
货币政策转向的超强预期，直接压低了实际利率。
美联储降息预期，来源：国盛证券
什么是实际利率？
比如，你买了一款理财产品，名义年利率是 6%。
若当年的平均通胀率为 3%，那么实际的年利率应该是 6%-3%=3%。
也就是说，你这笔钱的实际购买力年增长率为 3%，这是比较好的情况。
假如你的钱存在银行，年利率为 3%，但当年的通胀率是 4%，那么实际利率只有-1%。
你的钱的实际购买力，是在下降的。
回到现实中。
各国央行借出去的钱，同样要收利息。
目前，全球最主要的几大经济体，实际利率都不到 2%，已经苦不堪言。
随着宽松周期再次开启，必然会再次回到负利率区间，加大货币贬值力度。
让所有人，尤其是各国政府借钱更容易，同时贬值现有的债务。
甚至，因为债务规模是在不断扩张的，正如 2022 年实际利率降幅 （货币贬值）超过 2008 年，我们有理由相信——接下来这一轮放水规模，要超过 2022 年。
每一次相比上一次，对 「信用」 的损耗都更大。
主要经济体实际利率，来源：招银国际
目前的黄金，相当于零票息、永续的抗通胀债券。
在这样的大背景下，各国政府、乃至每一个持有信用货币的个体，都有必要做两手准备。
一手放水，继续向未来借贷，扩大债务规模；一手兜底，为不确定的未来争取保障。
而这种兜底行为，就是黄金上涨的最大驱动力。
三、两手准备
在信用货币时代，美元实际利率和通胀预期来刻画金融属性、经济不确定性指数刻画避险属性，共同构建了黄金定价的三因子模型。
从 2018 年底开始，全球央行黄金持有量占外汇比重开始明显上升；而主流认为本轮黄金牛市，同样始于 2018 年底。
这种疯狂的购金行动，2022 年开始进入巅峰期。
2022 年，全球央行购买的黄金数量达到了创纪录的 1082 吨，是自 1950 年以来的最高水平。
2023 年，1049 吨，历史上第二高年度购买量；2024 年，1044.6 吨。
全球央行黄金持有情况，来源：中金公司
但也正因为前所未有的持续大规模购金行为，从 2022 年开始，三因子黄金定价模型开始失效了。
这就导致金价进入了不可预测的暴走阶段。
全球实际利率、尤其是美元利率在上升，金价不降反升，甚至屡创历史新高。
金价与美元利率实际上已经脱锚。
黄金三因子模型与实际金价 2022 年开始背离，来源：国信证券
从这个角度看，似乎有一个看黄金走势更简单而白痴的方法。
永远不要迷信人民史观，决定时代走势的永远是最上层的少数人。
不管是全球货币体系重构也好，贵金属价值回归也好……
长期来看，只要他们还在大力收购黄金，作为普通人，其实不用想太多，跟着买就是了。
注：特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。
