千金药业 （600479.SH） 自去年 8 月停牌启动收购两家子公司股权交易，历时 13 个月，于 9 月 22 日正式披露交易报告书。
6.23 亿元的交易总对价，将千金湘江药业 （以下简称 「湘江药业」） 持股比例从 51% 提至 79.92%，并实现对千金协力药业 （以下简称 「协力药业」） 从 32% 到 100% 的全资控股。其中，以发行股份方式支付 99.42% 的交易对价，仅用 362 万元现金便完成这场战略并购。
千金药业以中成药起家，两家标的公司是其西药板块的重要组成部分，近几年稳定贡献利润，但此前的持股比例难以实现投入与收益的匹配。对于这笔交易，市场的担忧主要在于其现金相对充足却依旧选择折价增发，对现有股东权益有所稀释。
利润 「回收」，西药双子增速跑赢上市公司
这场收购背后不只有株洲市国资委深化国企改革、提升国有资产证券化率的战略意图，亦是千金药业对其已有业务版图的 「查漏补缺」。
一方面，医药行业正面临深刻的政策变革，医保控费和药品集采的常态化使得仿制药价格大幅下降、企业利润空间被压缩，倒逼企业转型升级。通过内部资源整合形成规模效应和协同效应，是提升核心竞争力的关键。
近年来，国家鼓励国有企业通过并购重组等方式优化资源配置、提升发展质量，「科创板八条」「并购六条」 等政策的出台，为上市公司并购重组提供了便利条件。千金药业此次收购可视为政策驱动下，一次目的明确的资本运作，当下监管机构审核效率有所提高，市场环境也相对宽松。
另一方面，于上市公司而言，进一步收紧控制权的重要动因，是投入资源与资本收益的不相匹配。千金药业以中成药起家，湘江药业和协力药业是其西药板块的重要组成部分，但其此前仅持有二者各 51%、32% 的股权，部分利润需要作为少数股东损益，从合并净利润中扣除。
自两家标的公司纳入上市公司体系十余年来，千金药业对其运营投入过大量资源，迄今标的公司的经营团队、产销研能力、市场网络均有所完善，主要西药产品已进入国家医保目录、基本药物目录、国家低价药目录，资产规模、经营业绩及盈利能力也有所提升。
此次湘江药业、协力药业的评估增值率分别为 87.77%、73.28%。从市盈率来看，笔者以 2024 年净利润为参考计算得出，湘江药业收购市盈率约为 11.76 倍 （整体估值 12.47 亿元/净利润 1.06 亿元），协力药业收购市盈率约为 16.24 倍 （整体估值 3.87 亿元/净利润 2383.69 万元），千金药业截至 9 月 23 日的动态市盈率约为 18.06 倍。
对比可得，湘江药业市盈率低于上市公司，协力药业则接近上市公司，但后者在 2024 年出现过净利润下滑的情况。2023 及 2024 年度，湘江药业分别以 6.4 亿元、7.04 亿元营收贡献 1.05 亿元、1.06 亿元净利润，截至 2024 年底的所有者权益合计 7.03 亿元；协力药业则分别以 2.32 亿元、2.48 亿元营收贡献 3916.05 万元、2383.69 万元净利润，所有者权益合计 2.28 亿元。
对于协力药业 2024 年净利润下滑，千金药业的解释是 「主要因加大心脏、肝脏新药研发投入」。截至当年底，其沙库巴曲缬沙坦钠片进入注册审评，罗沙司他胶囊、吲哚布芬片等多个品种完成工艺认证，利格列汀片完成 BE 试验，基本满足上市销售前置条件，故 2025 年上半年净利润回升且增长预期向好。
半年报显示，湘江药业上半年营收 3.87 亿元、净利润 5606 万元，同比分别增长 8.3%、37.1%；协力药业营收 1.39 亿元、净利润 2071 万元，同比分别增长 21.8%、43.4%，基本达到去年全年利润水平。
再看千金药业整体业绩，上半年营收同比下滑 5.52%，归母净利润增速仅 8.5%，「西药双子」 在营收、净利增速上双双跑赢了上市公司。此次千金药业收购标的公司剩余部分少数股东权益，或可增厚上市公司归母净利润。
现金足却低价增发，业绩承诺相对 「保守」
市场对这笔交易的主要担忧在于，折价增发对现有股东权益的稀释。
99.42% 的交易对价用股份支付，既省下真金白银又巩固了国资控制权，株洲国投持股比例由 28.53% 跃升至 34.71%，话语权更集中；但与此同时，中小股东的股份也被稀释了。
交易完成后前十大股东相应调整情况
截至 2025 年上半年，千金药业货币资金相对充裕，尚有 8.57 亿元。多位投资者在互动平台和股吧发出诸如 「账上那么多现金还增发收购」 的质疑，上交所也向千金药业出具了审核问询函。
6 月 6 日晚间，千金药业回复问询时表示，交易若全部或多数采用现金的支付方式，将导致公司货币资金大幅减少，影响公司未来战略规划的推进及日常经营，不利于维护投资者的投资利益。本次交易方案制定时，多数交易对方均看好千金药业股票的投资价值，选择持有千金药业股票。
定价来看，根据 《重组管理办法》 规定，上市公司发股价格不得低于市场参考价的 80%。千金药业以定价基准日前 120 个交易日的 10.96 元/股均价为基础，折价两成 「踩线」 定价为 8.77 元/股。剔除上市公司 2024 年每股 0.36 元的权益分派 （7 月已实施完毕），最终定价调整为 8.41 元/股。
这意味着，短期内将对现有股东权益形成一定摊薄。而标的公司未来经营效益受行业波动等因素影响，一旦业绩下滑，也可能造成上市公司即期回报被摊薄。
千金药业给出的解决方案是，通过标的业绩增长消化股本扩张影响，以及签订业绩补偿协议。
根据 2024 年度审计报告及天健会计师报告，本次交易完成后，上市公司归母净利润将增长，近两年基本每股收益无摊薄情形，反而有轻微增厚。
此次交易对上市公司主要财务数据影响
根据业绩承诺，千金湘江药业 2025~2027 年净利润分别不低于 1.046 亿元、1.07 亿元、1.1 亿元，累计业绩承诺 3.22 亿元；千金协力药业 2025~2027 年净利润分别不低于 2814.90 万元、3164.41 万元、3460.95 万元，累计业绩承诺 9440.26 万元。这一业绩目标与前两年的历史数据基本持平甚至局部下滑。
国家统计局数据显示，2024 年医药制造业整体面临一定压力，第三季度仍处于降本增效阶段，整体承压前行。在此背景下，这份偏保守的 「对赌协议」 或是行业承压期的防御性举措。（本文首发于钛媒体 APP，作者丨曹倩）