紫金矿业又多了一条 「腿」

国际金价迭创新高，涉足黄金开采的标的 「鸡犬升天」，截至 10 月 15 日收盘：

紫金矿业 （SH:601899） 年内上涨 109.48%，动态市盈率 17.7 倍；

赤峰黄金 (SH:600988) 年内上涨 103.4%，动态市盈率 27.1 倍；

中金黄金 （SH:600489） 年内上涨 115.1%，动态市盈率 22.7 倍；

山东黄金 （SH:600547） 年内上涨 85.1%，动态市盈率 34.2 倍；

招金矿业 （SH:01818） 年内上涨 195.9%，动态市盈率 39.7 倍；

紫金矿业涨幅并不突出，市盈率垫底，主要原因有两个：

一是大 A 酷爱小盘，市值 8200 亿的紫金矿业盘子太大；

二是紫金矿业被 「黄周期」 压制。市场担心需求、顾虑库存，对铜价走势看不准，不肯给高估值。

目前，铜的供需形势趋于明朗——电力、新能源车、AI 算力对铜的需求旺盛。如：特高压工程每千公里用铜 2 万吨，英伟达 GB200 系列单柜用铜 200 公斤，纯电动车每台用铜约 80-120 公斤，直流快充桩每台用铜 60 公斤……高盛预测，到 2030 年电网升级将推动全球铜需求增长 60%，相当于新增一个美国的需求。

此外，铜也成为大国博弈的重要工具。美国玩不转稀土，但金融资本高度发达。

铜是 「新时代的石油」，紫金铜业将从 「被铜拖累」 变为 「被铜加持」。

左手金、右手铜

紫金矿业主营金、铜、银、锌、钼、钴、锂等矿产资源的勘探/开发。2022 年以来，金、铜业务占总营收的比例从 74% 提高到 89%：

2022 年，黄金、铜业务收入分别为 1230 亿、774 亿，分别占总营收的 45.5%、28.6%；

2023 年，黄金、铜业务收入分别为 1383 亿、852 亿，分别占总营收的 47.2%、29%；

2024 年，黄金、铜业务收入分别为 1608 亿、975 亿，分别占总营收的 53%、32.1%；

2025 年 H1，黄金、铜业务收入分别为 959 亿、533 亿，分别占总营收的 57.2%、31.8%；

由于金价持续攀升，黄金业务对紫金矿业总营收增长的贡献率超过 100%。

以 2025 年 H1 为例：总营收 1677 亿，较 2024 年 H1 增长 173 亿；同期，黄金业务增收 209 亿，贡献率高达 121%。

黄金业务：家里必须有矿

1）「两条腿」 走路

紫金矿业所售黄金有两个来源：自采、外购。前者名为 「矿产金」，后者名为 「冶炼金」。总体而言，矿产金销量、销售额占比一直在提高：

2021 年，矿产金、冶炼金销量分别为 46 吨、272 吨，矿产金占比 14.4%；销售额分别为 159 亿、1000 亿，矿产金占比 13.7%；

2023 年，矿产金、冶炼金销量分别为 67 吨、248 吨，矿产金占比提高到 21.2%；销售额分别为 271 亿、1113 亿，矿产金占比 19.6%；

2025 年 H1，矿产金、冶炼金销量分别为 38 吨、997 吨，矿产金占比 28.2%；销售额分别为 265 亿、694 亿，矿产金占比 27.6%；

从这组数据可以看到，紫金矿业不惜牺牲总销量也要提高矿产金占比的意志：

2022 年总销量 319 吨，矿产金占比 19.1%；

2024 年总销量降至 296 吨，比 2022 年减少 23 吨，其中矿产金多卖 7 吨、冶炼金少卖 30 吨，矿产金占比提高到 22.9%。

2） 有条 「假腿」

单看销量、销售额，显然冶炼金是条 「粗腿」，但这是一条 「假腿」。

2021 年，矿产金售价、成本分别为 349 元/克、176 元/克，毛利润率 49.5%；冶炼金售价、成本分别为 368 元/克、367.6 元克，毛利润率仅为 0.12%；

2024 年，矿产金售价、成本分别增至 521 元/克、231 元/克，毛利润 55.7%；冶炼金售价、成本分别增至 550 元/克、547 元克，毛利润率也才 0.45%；

2025 年 H1，矿产金售价进一步提高到 692 元/克，成本亦增至 262 克/元，毛利润率 62.2%；冶炼金售价、成本分别为 713 元/克、707 元/克，毛利润率 0.84%；

冶炼金销量、销售额占比动辄七、八成，对毛利润的贡献却可以忽略不计。例如：

2024 年，矿产金销售额 353 亿、毛利润 197 亿；冶炼金销售额高达 1255 亿 （占总营收的 41.3%）、毛利润仅 5.6 亿，占黄金业务毛利润的 1.8%。

与黄金价格上蹿下跳相比，开采成本波动幅度不值一提。因此在众多涉足黄金业务的公司当中，只有矿山产金占比大者才能从金价上涨中赚取更高毛利润率。

外购低纯度原料，冶炼成高纯度产品，只能赚到微薄的加工费。

3） 黄金业务估值

山东黄金 （SHSH:600547） 最新市值 1900 亿、市盈率 （动） 约 34 倍，其主营业务与紫金矿业的黄金业务相对应。

与紫金矿业高度相似，山东黄金毛利润几乎全部由 「自采金」 贡献 （2024 年占比达 95%）。所以比较时只看自采即可：

2019 年，山东黄金自采金销量 40 吨，略高于紫金矿业的 39.2 吨；

2020 年，山东黄金自采金销量降至 37.8 吨，略低于紫金矿业的 38.2 吨；

2021 年初，受金矿安全事故影响，山东省展开安全整顿，山东黄金生产运营受到极大冲击。自采降至 24.8 吨。紫金矿业矿山产金销量跃至 45.7 吨，从此拉开与山东黄金的距离；

到 2024 年，山东黄金矿山产金销量达 67.8 吨，山东黄金自采销量 45.2 吨，相当于紫金的 66.7%；毛利润 118 亿、相当于紫金的 60%。

比照山东黄金估值水平，紫金矿业黄金业务单独上市的话，市值将超过 3000 亿。

铜业务质地优良

与黄金业务相同，紫金铜业务也分为矿山产铜和冶炼产铜两个部分，但比黄金业务均衡得多：

2021 年，矿产铜、冶炼铜销量分别为 52.9 万吨、62.1 万吨，矿产铜占 46%；销售额分别为 283 亿、3376 亿，矿产铜占 43%；

2023 年，矿产铜、冶炼铜销量分别为 81.1 万吨、72.5 万吨，矿产铜占比提高到 52.8%；销售额分别为 415 亿、437 亿，矿产铜占比 48.7%；

2025 年 H1，矿产铜、冶炼铜销量分别为 43.9 万吨、38.2 万吨，矿产铜占 53.5%；销售额分别为 273 亿、261 亿，矿产铜占比 51.1%；

紫金矿业矿产铜毛利润率不输矿产黄金，冶炼铜则是 「陪太子读书」：

2021 年，矿产铜售价、成本分别为 5.36 万元/吨、1.82 万元/吨，毛利润率高达 66%（比矿产黄金高 16 个百分点）；冶炼铜售价、成本分别为 6.05 万元/吨、5.88 万元/吨，毛利润率仅为 2.8%；

2024 年，矿产铜售价、成本分别增至 5.84 万元/吨、2.29 万元/吨，毛利润 60.8%；冶炼铜售价、成本分别增至 6.62 万元/吨、6.49 万元/吨，毛利润率降至 2.0%；

2025 年 H1，矿产铜售价进一步提高到 6.21 万元/吨，毛利润率 60.9%；冶炼铜售价、成本分别 6.83 万元/吨、6.76 万元/吨，毛利润率 1.1%；

2024 年，矿产铜销售额 482 亿、毛利润 293 亿，毛利润率达 60.8%；冶炼铜销售额高达 493.6 亿、毛利润率约 12%。

江西铜业 （SH：600362） 是中国最大的综合性铜生产企业。2025H1，营收高达 5209.3 亿。但毛利润仅为 184.4 亿、毛利润率 3.5%。其拳头产品 「阴极铜」 业 （约占总营收的 50%） 销售额 2685.3 亿、毛利润率 3.8%。

2024 年，紫金矿业铜业务 （包括矿产铜和冶炼铜） 总收入、毛利润分别为 975.3 亿、302.8 亿，毛利润率 31%；江西铜业总收入、毛利润分别为 5209.3 亿、184.4 亿，毛利润率 3.5%。

与江西铜业相比，紫金铜业务的优势不仅体现在规模。更重要的是——从毛利润率看，江西铜业赚的其实是加工费，从铜价上涨中的获益远低于紫金矿业。

储量称雄

根据自然资源部披露的 《中国矿产资源报告 2024》：中国铜储量 4065 万吨，金储量 3204 吨，锂氧化物 （LEC） 储量 635.3 万吨，钼储量 781 万吨。

紫金矿业占比较大的有：

铜储量 5043 万吨，占中国储量的 124%；

金储量 1487 吨，占中国储量的 46%；

锂氧化物储量 860 万吨，占中国储量的 55%；

钼储量 237 万吨，占中国储量的 30%。

2025 年 H1，紫金矿业矿山产金 38.2 吨，新增金资源量 88.8 吨 （含储量 34.5 吨）；矿山产铜 43.9 万吨，新增铜资源 204.9 万吨 （含储量 132.2 万吨）。

论黄金、铜这两种重要资源的储量，紫金矿业远超其他 「概念股」。而且新增资源量大于开采消耗，家里的矿越挖越多。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！