文｜巨潮 WAVE，作者 | 小卢鱼，编辑｜杨旭然
港股行情已经越来越让人看不懂了。尤其是互联网公司的股价，呈现出了一种 「无论财报好坏，资金都用脚投票」 的诡异状态。
国际资本非常关心科技类上市公司在 AI 时代的护城河和统治力，以至于到了有些偏执的程度。
相比 AI 冲击和流动性扰动，市场资金对于科技公司的成长性关注度其实同样高，尤其警惕企业会变成某种带有科技色彩的公共事业股。
过去，互联网公司的估值很大程度上建立在用户持续增长，和流量无限变现的预期之上。但现在电商、本地生活等互联网核心业务的 「老龄化」 似乎已不可避免。
即便是拥有最高的年轻用户比例的哔哩哔哩，市场也没有放过。
哔哩哔哩股价表现 （自 2025 年 10 月至今）
B 站拥有超过 80% 的 35 岁以下用户，这在任何平台眼中都是梦寐以求的。但市场的残酷在于，拥有年轻人和拥有年轻人的钱之间，存在一个巨大的且似乎越来越宽的鸿沟。
所以，在交出了史上最优财报之后，B 站的股价仍然没有任何起色。
本文是来自 《巨潮 WAVE》 内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。
01 私域流量
最近，B 站发布了那份让市场等了足足十年的财报——2025 年首次实现全年盈利，调整后净利润高达 25.9 亿元。
消息一出，市场舆论瞬间分裂，一边是 「小破站终于长大了」 的感慨，另一边则是 「B 站再也不是那个 B 站了」 的质疑。
其中因为不难理解，因为这些利润的来源非常明显且集中——就是广告收入。
过去一年，B 站广告收入连续 12 个季度保持同比增长，全年首次突破百亿大关，达 100.6 亿元。其中，AI 广告收入暴增 180%，通义千问、Kimi、智谱清言们在这一年里疯狂涌入，俨然把 B 站当成了抢占大模型用户心智的核心战场。
从行业分布看，游戏、数码家电、网服、电商和汽车构成了广告收入的 TOP5。这一结构与刚出炉不久的百大 UP 主名单展现出了微妙的内在一致性——知识区、游戏区、生活区涌现了 57 位获奖者，榜单占比超过一半。
一切看起来都是那么顺理成章，用户爱看，UP 主能赚，平台终于盈利，形成了一个美好的三角形。
但同时有一个问题也值得更多思考了：这真的是一个稳固的三角形吗？
如果我们把目光从那些光鲜的数据报表上移开，转而投向盯着屏幕的用户，投向那些每天愿意在 B 站花上 112 分钟的年轻人，就会发现一个被高速增长的广告收入所遮蔽的隐患。
这些年轻用户之所以愿意把日均 112 分钟的 「生命」 留在 B 站。他们留下的原因，其实是因为人与人之间的情感连接。一位 UP 主可能用了三五年时间，通过一期期没有功利心、商业化的视频，与观众建立起一种近似于 「云朋友」 的情感纽带。
用户在评论区里喊 「妈见打」，在弹幕里刷 「暗号」，在每一次视频更新时感受到一种来自 「同类」 的陪伴。这种诞生于用户兴趣爱好和 UP 主人格魅力的信任，是 B 站最深的护城河，也是它区别于一切纯流量平台的根本所在。
而现在，这条护城河正在被 B 站用来 「搞钱」。
用户们不是不懂商业变现的刚需，但问题是，当 B 站的广告商单以一种越来越密集、越来越 「零帧起手」 的方式植入内容时，那种被 「偷袭」「背刺」 的感觉，难免会变得越来越强烈。
而且很多 B 站 UP 主接的商单，其实并非完全自主选择的结果，不然就不会出现打开视频都是瓜子二手车或者妙界按摩仪的情况了。
随着 B 站商业化中台能力的强化，越来越多的广告订单是通过平台系统直接派发的，UP 主们更像是这个庞大广告分发网络中的一个节点。可以说，B 站广告业务的底层逻辑，本质上是一场对 UP 主们私域流量的规模化变现。
与贴片广告相比，这种变现方式没有更高级，也并未更有利于用户。
02 未富先老
另一个更隐蔽的问题是，B 站商业化重度依赖的 UP 主们，和引以为傲的年轻用户们，其实都身处 「未富先老」 的窘境。
年初，B 站第八届百大 UP 主名单出炉，这份被视为 B 站内容风向标的名单，释放出几个意味深长的信号。
首次入选的 UP 主仅有 27 人，创下历年最低纪录；73 位获奖者都不是第一次拿奖；超过 60% 的百大 UP 主依旧连续创作了 5 年以上，其中 18 位 UP 主的创作生涯更是超过 10 年。
而且，今年没有一位百万粉丝以下的 UP 主入选榜单，但去年这个数字还是 4 人。
这意味着，B 站内容流量金字塔顶端正在以肉眼可见的速度固化。有些陪伴平台走过青春期的老面孔 （如泛式、老番茄、逍遥散人、木鱼水心），已经整整八年蝉联榜单，也侧面验证了 B 站用户对情感连接的重视。
只不过，这批老 UP 主们年复一年地占据流量高地，他们还能持续吸引那些初入 B 站的年轻用户吗？那些刚刚进入青春期的新一代用户，真的愿意看一个 「大叔」 给他们解说一款已经火了很多年的游戏吗？
更微妙的是，那些代表了二次元、亚文化根基的音乐区、鬼畜区和动画区 UP 主，却在百大的舞台上渐行渐远，取而代之的是知识区、游戏区、生活区这些更 「主流」、也更 「好变现」 的内容品类的 UP 主。
这其实说明了，除了 UP 主们，B 站的年轻用户们也在慢慢变老。目前，B 站活跃用户的平均年龄为 26.5 岁，而在 2018 年刚上市时，这个数字是 21 岁。七年时间，B 站的核心用户们的年龄增长了 5.5 岁。
陈睿在财报电话会上对此有乐观的解读，认为这意味着核心用户群正步入拥有更多可支配收入的阶段，学生毕业了、工作了、有钱了，「他们在 B 站上的消费也会随之提升」。
财报也支撑这一说法，2025 年第四季度，B 站月均付费用户达 3566 万，同比增长 21%，大会员规模达 2535 万，约 80% 为年费或自动续费用户。
但如果我们把目光从 B 站的内部数据，转向更宏大的经济环境，就会发现这个 「成长红利」 的叙事可能经不起推敲。
今年，中国高校毕业生预计将达到 1270 万人，再创历史新高。与此同时，以人工智能为代表的技术浪潮很可能会深刻改变劳动力供需关系。
在经济下行周期，年轻人的失业率通常会更高，而且他们几乎没有积蓄。当钱包变瘪时，他们更愿意用相对廉价的内容消费，来替代昂贵的线下消费，顺便消磨时间——这恰恰解释了为什么 B 站的会员费和订阅费仍在增长。
问题是，这代年轻人长大后的消费能力，是否真的能支撑起 B 站的商业化野心。
03 生态冲击
前文提到过，B 站去年的 AI 广告收入大增。但如果广告主花重金投放的 AI 应用、数码产品、汽车广告，触达的是一群感兴趣却买不起的年轻人，那么，广告主只能越来越谨慎。
答案显然是否定的。
B 站上有月均 1.4 亿用户在此浏览相关内容，人均观看时长翻倍，AI 内容已成为具备实用价值的高粘性信息品类。这是因为年轻人知道，AI 已经在深刻改变他们的未来，他们想要靠 AI 提高工作效率，发现新的风口，最终改善生活。
然而，B 站除了 AI 作品展示，并没有给用户提供靠谱的 AI 工具。
在互联网公司争先恐后的 AI 变革中，其实只有两种参赛选手。一类是基建型选手，例如字节跳动的 Seedance、快手的可灵，用大模型的能力重构底层技术栈，试图在下一个时代占据基础设施的生态位。
另一类是应用型选手，例如美图的 AI 修图工具让普通人一键产出影楼级大片，小红书的 AI 种草助手用算法批量生成爆款文案，试图讲好生产力工具的故事。
只可惜，B 站并不属于这两类选手。
这不是说 B 站没有拥抱 AI，事实上， B 站过去一年的财报电话会中 「AI」 被提及的频率相当高。除了 AI 广告投放，B 站也在建设自己的 AI 能力，例如广告匹配算法优化了千人千面的投放效率，内容审核系统用 AI 过滤了海量的违规内容。
还有为 UP 主推出的 「必剪 Studio」 里，藏着 AI 数字分身的功能，让创作者可以一键生成虚拟形象出镜。
超过 60% 的 B 站创作者，已开始在日常创作中使用 AI 工具，主要集中在文案生成、视频剪辑和封面设计等环节。效率的提升，让 UP 主们有了更多时间思考内容，或者接更多的商单。
B 站在 AI 市场上的声量实在不高，因为用户打开 B 站，仍然不是为了体验它的 AI 功能，而是为了看 UP 主的新视频，为了在弹幕里互动，为了那种 「懂我」 的情感连接。
更微妙的是，当每个人都可以用 AI 高效产出内容时，内容的独特性就会被明显稀释了，用户与 UP 主之间那种建立在 「真实」 基础上的情感连接，也会面临 AI 的侵蚀。
也许有人会说，工具永远是工具，用得好的人依然能做出好内容。但问题在于，B 站的商业价值，从根本上依赖于用户与 UP 主之间那种难以被规模化量产的情感连接，「内容通货膨胀」 对 B 站只怕是弊大于利。
04 写在最后
对于绝大多数年轻用户来说，B 站是他们心目中一个相当特殊的存在，没有人会希望这个平台走向破败，因此其天然具备良好的收入潜力。
而对于刚刚完成了历史性全年盈利的 B 站来说，一场需要立刻采取措施的危机并不存在。所有的风险都是潜在的而非已经直接发生的。
但 B 站仍然需要面对各式各样的无形压力，说到底，谁也没有如此大规模地服务过这些 20 岁出头的年轻用户，而 B 站不仅需要服务他们，还需要与他们共同成长，在内容水准、世界观、意识形态等等方面都不能被成长的用户们落下。
技术的浪潮无法阻挡，商业的步伐不能停歇。当一个平台的核心资产是 「人与人之间的信任」 时，任何对产出效率的追求，都需要对用户情感保持足够的敬畏。
否则，短时间的盈利只会透支更加长久的未来。