文 | 玩世代
我一直认为 IP 立住市场，核心就是 「价值认同」，无论是可爱治愈的感受、情绪宣泄 「嘴替」、还是完整世界观的故事沉浸……本质都是认同的建立。这种认同，代表着一种发心，甚至超乎于 「理性」、甚至 「无条件」。
但对于一家掌握着众多热门 IP 资源的公司，泡泡玛特恰恰缺少价值认同。
所有人都看到了这家公司 「一战封神」，LABUBU 狂飙，带动公司进入高增长区间。过去一年充满 「速度与激情」，不出意外地，也交付了历史最佳成绩单。
年营收 371 亿，毛利超 72.1%，双双新高。
不过，市场显然对这位 「狂飙车手」 的看法有所分化。当日股价杀跌 30%。
公司连续两日宣布了回购计划，累计回购约 9 亿港币，股价并未止跌 （财报电话会后次一交易日，公司股价收跌 0.7%）。显示出市场 「信心不足」。
总而言之，财报再好，也只是兑现预期；对未来增长可持续，存在质疑。疑虑在于：
其一，热度已接近峰值，接下来 「超高速」 不可复制。
其二，二级价值属性被破坏，商业模型动摇。
其三，新增长点 （新 IP 和海外） 存在不确定性。
言而总之，市场对其 「IP 为核心的商业叙事」，还是缺少价值共识。
其实不难发现，这些质疑判断的逻辑，很大程度上是建立在商品零售层面：认为 「他是一家爆款驱动的消费品公司」，IP=带货能力强的 「设计款」。
卖更多的商品 （造顶流、多品类和产品创新）、卖更广的市场 (全球化扩张)，一旦这些阶段性增长来源收窄放缓，就意味着 「红利出尽」，甚至面临增长的终结。
但基于 IP 的丰富商业构建，才是其稳健前行的底盘——跨媒介、跨品类、跨场景的复合娱乐消费体验，包裹生活方式——这套商业系统，是更有含金量的部分。这也是泡泡玛特一直在推进的方向。
是强周期性的消费品公司？还是可长期运营 IP 的平台公司？这两种理解，对公司的估值意义完全不同。
只能说，市场的认知迭代速度，赶不上泡泡玛特的增速。
回到财报本身，其实变化已经发生。顶流 LABUBU 很强 （141.6 亿元），但其他 IP 也没落下。6 个 IP 进入 20 亿梯队，17 个 IP 破亿。
其中，星星人 2025 年收入从 1.2 亿飙升至 20.6 亿，同比增长超 1600%；SKULLPANDA 在高基数上增长 170%，达到 35.4 亿；CRYBABY 同比增长 151%；HACIPUPU 稳定在第八位，也有约 150% 的增长。
MOLLY 虽然占比大幅下滑，从当家花旦位置下落，但实际收入也增长了 13%。
更重要的变化，在于 IP 运营开发的方式。
LABUBU 长着尖牙、表情乖张，很多人认为他带点轻怪诞的反差，活泼、不讨好不顺从。这种 「不拘泥」，转化到 NBA 篮球场、FIFA 世界杯绿荫场，就变成了 「活力四射」。
比起 LABUBU 的天然社交型，星星人，是一个天然有朋友感的 IP，温暖又治愈。于是 ta 变成了活跃在乐园里、和大家亲密互动的 「friend」，发行音乐单曲，联动野兽派，用家居氛围，书写生活的浪漫与诗意。
小野，忧郁气质、内向、轻度疏离感，带有插画美学。这些 「人设」 决定了他的市场路线走点意境范儿：艺术雕塑从阿那亚、乌镇戏剧节、到舟山岛屿……小野 「越是远离喧嚣」，越能深入现代人们压抑敏感的内心。他也自有 IP 生活方式品牌，钢筋土木与山野元素碰撞，又给 「又丧又酷」 的 IP 印象盖了章。
SKULLPANDA，有非常鲜明的艺术性语言，在与 XG 联名中，融合了时尚影像，使之更具 Y3K 和先锋性。从系列产品、登上 VOGUE、主题展陈，都在不断强化艺术性的表达张力，让 IP 过目不忘。
这个时代不是只有电影/动漫才算好的内容。
寥寥数字的金句网梗也能命中情绪自传播，十几秒的韵律片段也能有亿级的曝光，一次游逛只需一瞬也可能让人记忆尤深。
这个时代的 「好的内容」，有的被放入场景空间，有的强化于产品设计，有的通过图片、演出、音乐和联名不断被重新诠释。
相比传统的动漫影视类的放大逻辑，这种路径更碎片化，但也更依赖持续运营能力。它不追求一次性放大，而是通过高频、连贯、多触点，让用户可以不断 「重新理解」IP，从而延长生命力。
能灵敏捕捉情绪点，不断建立 IP 和用户的情感链接，这种灵活的运营手段才是匹配这个时代的市场解法 （更何况现在电影市场量质齐跌）。
没有 IP 能永远站在市场热度的风口浪尖，但只要特质足够鲜活仍能牢牢地吸引一类人，为之着迷。
「为 IP 找到自己的路，自己的节奏」，这是泡泡玛特遵循的 IP 运营哲学。
问题在于，这套能力仍然处于持续兑现阶段。
IP 运营能力仍在市场检视阶段，缺少经历足够长周期检验以 「自证」。
娱乐体验、内容、消费品牌业务，尚在搭建中，目前未在财报中体现为现金流回报。
乐园业务持续扩建，2026 年夏季开放新区域，二期项目预计 2027 年启动建设。目前非本地游客占比超过一半。
甜品业务将在今年上半年正式落地线下门店，此前曾在泰国以及国内多地落地快闪店。
饰品业务，popop 品牌已有北京和上海两家门店。
家电业务，即将在 4 月发布，合作方是京东。
根据虎嗅的报道，该业务采取 OEM 代工模式，产品涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷等。泡泡玛特主控设计和品牌，生产上交给成熟制造商。
归根结底，IP 是核心，如何激发 IP 的情绪情感价值仍然是核心命题。
LABUBU（THE MONSTERS） 真人动画电影已经 「上马」。项目合作索尼影业，由 《帕丁顿熊》、《旺卡》 导演保罗·金操刀。若电影成功，会是一个超级引爆点。（一种市场传言是，COO 司德从海外调转回来亲自抓了该项目）。今年下半年还会推出 「真正意义的 LABUBU 4.0」 系列和艺术家联名系列。
这里想强调的是，情绪阀门还没有打开。至少泡泡玛特还可以做得更好。
市场并不是否认公司做对了什么，而是暂时不愿意为 「可能成立的未来」 支付更高溢价。
眼下会是一个 「换挡」 的阶段。泡泡玛特也在主动降速，将下一年度的增长指引放在了 20%。（低于消费恢复时期的水平，2023 年年增长 36%）。
公司不断修正预期管理，对内对外，戒骄戒躁。正如王宁所言，「就像 F1 一样，我们希望 2026 年是进到维修站，加加油、换换轮胎的一年。经过了超高速的发展，我们希望稍微修整一下。」
能否再创奇迹？市场是有很高期待的。
不过，与其期待神迹降临，走稳每一步，行动会是最有力的自证。剩下的交给时间吧。