文 | 朝阳资本论
「一包榨菜，两碗白粥」，这曾是无数中国家庭最朴素的早餐标配。但如今，这包小小的榨菜，似乎也遇到了增长瓶颈。
翻开涪陵榨菜 （002507.SZ） 的 2025 年年报，「增收不增利」四个字格外扎眼——营收 24.32 亿元，微增 1.88%；净利润 7.68 亿元，却下滑 3.92%，这已是公司连续第二年利润负增长。
在调味品行业整体承压、存量竞争白热化的当下，这家酱腌菜赛道的绝对龙头，正在经历一场关乎未来的大考。
一边是榨菜主业增长乏力，一边是新品推广烧钱不断，涪陵榨菜的 2025 年，究竟是转型阵痛，还是增长失速？
一包榨菜的生意经，从餐桌刚需到存量博弈
涪陵榨菜的核心生意，用一句话概括就是：把涪陵特有的青菜头，变成全国人民餐桌上的佐餐开味菜。公司主营榨菜、下饭菜、泡菜、调味酱等产品，旗下 「乌江」 品牌家喻户晓，市场占有率稳居行业第一。
从应用场景看，消费者最熟悉的是家庭佐餐——早餐配粥、午餐下饭，这是公司最稳固的基本盘。但随着消费场景多元化，餐饮配餐、即食零食、户外便携等新场景也在快速崛起。
图源：公司 2025 年年报
收入结构上，榨菜是绝对的 「压舱石」。2025 年，榨菜业务贡献收入 20.59 亿元，占总营收的 84.69%，同比仅微增 0.74%。
萝卜业务表现亮眼，收入 5749 万元，同比增长 24.78%，成为为数不多的增长亮点；泡菜业务则拖了后腿，收入 2.14 亿元，同比下滑 6.85%；新兴品类 「其他产品」 收入 9657 万元，同比大增 54.82%，但占比不足 4%，对整体拉动有限。
销售模式方面，经销仍是主力，收入 22.53 亿元，占比超九成。但值得关注的是，直销收入同比增长 15.45% 至 1.75 亿元，增速显著高于经销模式，公司在新兴渠道的布局初显成效。公司去年末经销商数量从 3239 家精简至 2446 家，清退了 25% 的小散客户，客均产出提升超 30%。
再看行业格局，国家统计局及相关行业分析指出，2024 年中国酱腌菜市场规模为 1100 亿元，同比增长 8.3%，预计 2025 年将突破1200 亿元，复合增长率维持在 6%-8% 区间，佐餐开味菜行业已正式迈入存量竞争、结构升级的深度调整阶段。
吉香居、鱼泉、川南等区域品牌加速渠道下沉，海天、李锦记等跨界巨头，甚至金龙鱼、良品铺子等食品企业也切入酱腌菜赛道，竞争日趋激烈。
消费端，「减盐」「无添加」 已成为主流趋势，低盐等健康化产品成为驱动行业增长的核心动力。
在这样的背景下，涪陵榨菜选择了一条 「以投入换增长」的艰难道路。
增收不增利的真相，销售费用吞噬利润
涪陵榨菜财报最核心的矛盾点在于 「营收增长、利润下滑」，为什么会出现这种情况？
答案藏在费用端。
图源：公司 2025 年年报
2025 年，公司销售费用同比大增 18.33%，达到 3.83 亿元。其中，电商费用激增 80.67% 至 4801 万元，主要用于 「老重庆杂酱」「肉末豇豆」 等新品在抖音等平台的引流推广；市场推广费同比增长 29.08% 至 1.60 亿元，占销售费用的 41.75%。公司解释称，这是为了 「稳固榨菜存量市场、拓展新兴渠道、助推新品上市」 而加大投入。
这种 「以费用换增量」 的策略确实带来了一定效果。2025 年，公司销售量同比增长约 1500 吨，成功稳住了榨菜的基本盘。但代价也显而易见——销售费用增速远超营收增速，直接侵蚀了利润空间。
毛利率方面，公司表现尚可，同比提升 0.64 个百分点至 51.63%，显示出较强的成本转嫁能力。但净利率从上年同期的 33.49% 降至 31.58%，下滑近 2 个百分点。
另一个值得警惕的信号，是现金流。
2025 年，涪陵榨菜经营活动现金流净额为 6.57 亿元，同比下降 19.55%。公司解释称，主要是支付其他与经营活动有关的现金同比大增 101.11%，其中销售市场推广费用大幅增加是核心原因。这说明，销售费用的投入对经营现金流形成了明显占用，盈利质量有所减弱。
不过，公司账上依然 「弹药充足」。
截至 2025 年末，涪陵榨菜资产负债率仅 9.64%，几乎没有有息负债。投资活动现金流净额由负转正至 3.23 亿元，主要是理财产品到期回流。
此外，公司还延续了高分红传统，全年累计分红 4.85 亿元，占净利润的 63.15%。
榨菜之后，下一块 「蛋糕」 在哪
面对主业增长乏力，涪陵榨菜正在多个方向寻找新的增长极。
产品端，打造第二增长曲线。
萝卜业务 24.78% 的增长，是 2025 年财报为数不多的亮点之一。公司正依托东北黑土种植基地，着力打造具备市场竞争力的萝卜大单品。其与天猫超市共创的 「辣脆爽风干萝卜干」 上市半年即登顶平台酱腌菜类目榜首。
图源：公司官网
酱类产品被定位为 「未来发展的核心支柱品类」，公司明确提出向川式复合调味料和川渝预制菜方向拓展，借助 「乌江」 的品牌知名度，2025 年 7 月推出的老重庆杂酱与肉末豇豆，线上成交额合计近 1500 万元，稳居抖音下饭酱品类新品爆款榜前列。
2025 年，公司完成了 46 支新品的研发储备，包括 「只有乌江」 脆口榨菜芯、老重庆杂酱、肉末豇豆等。研发费用同比增长 44.58%，研发团队也呈现年轻化趋势。
渠道端，从广撒网到精耕细作。
经销商数量的大幅精简是 2025 年最关键的渠道动作。公司主动清退了 25% 的小散客户，使客均产出提升超 30%，渠道精细化运营的优势进一步放大。
同时，公司依托多年积累的渠道布局经验，设立了家庭、新渠道、餐饮、国际四大事业部，积极布局电商、仓储会员店及海外市场，实现 「线上+线下+海外」 三维布局。
2025 年直销收入增长 15.45%，出口业务增长超 17%。与山姆合作的乌江双拼组合装，上市一个月即登顶新品热度榜，终端销售额突破千万元。
并购端，外延扩张仍在路上。
2025 年，涪陵榨菜曾筹划收购川式复合调味料企业味滋美 51% 股权，试图切入复合调味料赛道。但最终因外部环境变化及核心商业条款未达成一致，该项目于 2025 年 10 月终止。值得注意的是，味滋美随后与中炬高新达成战略投资协议，拟被收购 55% 股权。
尽管收购遇阻，但公司账上现金充足，外延并购仍是重要战略方向。公司在年报中明确表示，将 「加大外延并购和内生发展，全面进入复调、酱类等高增长赛道」。
2026 年，稳榨菜、推新品、抢赛道。
公司在年报中提出了 2026 年的经营策略：「稳榨菜、推新品、优布局、抢赛道、提效能」。
在品类规划上，公司将聚焦萝卜大单品打造，推进 「健康化、便捷化、个性化」 创新；在新品开发上，将突破传统路径依赖，开发川渝辣、湘味香、贵州酸、粤式鲜等地域风味新品，以及 「榨菜+」 融合功能性产品。
同时，公司拟使用不超过 3300 万元资金用于固定资产投资，提升智能制造水平和柔性化生产能力，进一步放大产能与工艺优势，实现集约化降本增效。
图：涪陵榨菜市值
涪陵榨菜的 2025 年，是一场典型的 「转型阵痛」。销售费用的大幅增长，换来了营收的微弱回升和新品的初步起量，但也带来了利润的连续下滑和现金流的承压。
从行业地位看，公司龙头地位依然稳固，品牌护城河深厚，账上现金充足。但从增长前景看，榨菜主业增长乏力，新品体量尚小，并购扩张又遇波折。
摆在涪陵榨菜面前的路很清晰：短期看，需要消化高额销售费用带来的利润压力；中期看，萝卜、酱类等新品能否真正放量，决定着第二增长曲线能否成型；长期看，从 「佐餐开味菜」 向 「综合调味品」 的战略转型能否成功，将决定这包榨菜能否走出增长瓶颈，重拾增长动能。